四、案例分析

(一) 控制权争夺的动机分析

1．表层原因：股份支付引致控制权稀释

股份支付的交易方式往往会稀释收购方控制权。表2列示了并购交易前后两大股东持股情况。具体而言，并购交易完成后，中农集团以16. 49%的股权成为东凌国际的第二大股东。⁸与此同时，若东凌实业及其一致行动人(以下简称“东凌实业方”)按照募集配套资金协议约定认购股份，则东凌实业方仍能以32. 10%的持股比例、15. 61个百分点的持股比例差距稳坐第一大股东席位。然而，2016年7月，东凌实业方先后放弃认购约定股份。因此，东凌实业方持股比例被稀释至21. 71%；与此同时，中农集团持股比例增至19. 15%，持股比例差距缩小至2. 56个百分点。骤降的持股比例差距为中农集团争夺控制权提供了可能性。

2．深层原因：业绩承诺未达成引致巨额赔付

资金约束、管理层变更、同业竞争引致经营业绩骤降。老挝项目停滞是引发东凌实业与中农集团展开控制权争夺的又一导火线。中农国际由于资金匮乏以及管理层变更，将老挝项目的扩建、新建计划搁置。东凌国际表示，中农集团在中农国际融资时拒绝提供担保，使其陷于资金短缺之中，老挝项目难以推进。此外，中农集团利用自身继续经营管理中农国际的便利，将后者原管理层调至中农矿产任职，管理层变更在进一步加剧老挝项目推进难度的同时，也引发了更加激烈的同业竞争。由此可见，中农集团借助行业优势，扰乱了中农国际的发展，加剧了同业竞争。另外，国际钾肥市场行情持续低迷，钾肥价格持续走低。因此，中农国际经营业绩骤降。

远低于承诺目标的业绩表现，引致中农集团方面临巨额赔付。表3列示了中农国际业绩承诺完成情况。 2017年3月29日，东凌国际发布了一则重大诉讼公告，就中农国际无法完成2017年度的业绩承诺向中农集团方提起诉讼。此时，距离2017年结束还有9个月之久，东凌国际为何断定中农国际无法实现其承诺业绩呢？主要原因除上述外，还源于承诺期间中农集团拒绝为中农国际向金融机构融资提供担保，使得东凌实业方开始怀疑中农集团的合作诚意，故断定中农国际无法完成2017年的业绩承诺。

2018年4月28日，东凌国际发布公告称，中农国际2017年度实现净利润2 474. 13万元，完成比例仅为约定业绩的5. 48%。根据补偿协议，中农集团方需按各自原有持股比例向东凌国际给予合计约2. 47亿元的现金补偿以及约1. 17亿股的股份补偿，其中中农集团按其原对中农国际41%的持股比例，将对东凌国际补偿现金1. 01亿元、股份4 813万股。此外，老挝项目扩建进度未达预期，且全球钾肥价格持续下跌，中农国际老挝甘蒙省35平方公里的钾盐采矿权被计提25. 92亿元的资产减值准备。按照协议的约定，中农集团也应就资产减值问题做出补偿。沉重的赔付压力强化了中农集团争夺控制权的动机。

因此，在与东凌实业方持股比例差距较小、面临巨额补偿的情况下，中农集团具有争夺控制权的强烈动机⁹。

(二) 控制权争夺的证据与分析

1．董事会换届

2017年3月29日，东凌国际曾因中农国际无法达成业绩承诺而对中农集团方提起诉讼。这次诉讼使得中农集团方所持股权不确定性增加，而此时距离东凌国际第六届董事会期满换届不足一个月时间。但董事会会议讨论通过了延长第六届董事会任期至《盈利预测补偿协议》履行完毕为止的决议，此决议遭到两位代表中农集团的董事的强烈反对。由此，中农集团与东凌实业的控制权争夺战正式拉开序幕。 2017年4月14日，中农集团向全景网等媒体发布公开征集董事候选人的公告，提请东凌国际如期进行董事会换届。 2017年4月27日，中农集团向董事会提请召开2017年度第一次临时股东大会，要求从所征集的董事候选人中选举第七届董事会成员。根据中农集团发布的提请报告，中农集团与国购产业控股有限公司(以下简称“国购产业”)¹⁰共提名了10位董事候选人。

2．股东大会提案

继中农集团提请召开2017年度第一次临时股东大会被东凌国际董事会否决后，东凌国际的控制权争夺行为又蔓延至股东大会。表4列示了中农集团与东凌实业基于股东大会提案的控制权争夺情况。直到2018年5月22日，中农集团因认为上市公司计提资产减值缺乏数据依据及合理性，否决了涉及资产减值计提的八项相关议案，对上市公司的经营、治理及声誉造成了严重影响。根据上文分析可知，按照业绩承诺约定，东凌国际在计提标的资产减值准备后，中农集团需向东凌实业方做出股份赔偿。由此看来，中农集团否决相关议案，可能是出于避免资产减值赔偿的考虑。

3．监事会变更

中农集团与东凌实业的控制权纷争同样体现在监事会层面。 2017年6月，在监事张志刚辞职后，东凌国际通过职工代表大会选举周某为职工监事，并经董事会、监事会通过。然而，此举遭到中农集团的强烈反对，中农集团认为此举违反相关规定，提请不予确认周某的监事职务；并罢免徐某的监事职务。与此同时，还提请重新补选监事，并推选两位任职中农集团的候选人。在相关议案提交董事会后，东凌国际第六届董事会第四十次会议依然对议案予以否决。变更监事会成员的议案被否决后，中农集团将目标锁定为反对其议案的七位董事与出具法律意见书的广东正平天成律师事务所，提请监事会对上述董事和律师事务所以及董事会秘书程晓娜提起诉讼；但是，监事会以不存在违规违纪行为为由否决了该议案。此后，中农集团又向监事会再次提交议案，要求起诉董事长赖宁昌、总经理及董事会秘书，但均被否决。

(三) 控制权争夺引发的后果

1．短期市场反应强烈

2017年4月14日，中农集团通过媒体公开征集董事候选人。¹¹05月11日，深交所向东凌国际及中农集团、国购产业分别下发问询函。深交所指出，其收到投诉举报称，中农集团与国购产业存在一致行动人关系，已违背中农集团入股时关于“不谋求控制权”及“不缔结一致行动人”的约定，故要求中农集团对此予以说明。此函件首次将双方对立的态度通过监管机构予以公开，成为东凌国际控制权争夺的标志性事件。在激烈的纷争后，东凌国际于2019年3月26日发布控制权拟变更的公告，宣告国富投资将成为其实际控制人。至此，控制权争夺落幕。

为了了解市场对代表东凌国际控制权争夺事件的深交所问询函及控制权变更等事件的看法，本文采用事件研究法进行分析；以深交所问询日为事件日，其前后10个交易日为事件窗口，用窗口期内股票累计超额回报度量市场反应；以考虑现金红利再投资的个股日回报率与深证综合A股指数回报率的差值度量东凌国际的超额回报( AR)，并基于此计算出累计超额回报( CAR)，结果如表5所示。

图3描绘了深交所向东凌国际及中农集团、国购产业分别下发问询函事件的市场反应。自2017年4月29日公告表示，中农集团提议召开临时股东大会，至5月6日董事会否决该议案，再至5月9日中农集团再次提请监事会召开临时股东大会，即在[-9,-2]窗口期，市场受到其他事件的部分干扰，累计超额回报先降后升；此后，市场开始出现负面反应，累计超额回报一路下降；直到5月24日，中农集团回函否认一致行动人关系，市场态度进一步恶化。由此可知，市场对控制权争夺事件反应消极。

图4描绘了国富投资成为新晋大股东事件的市场反应。 2019年3月26日，为期近两年的控制权之争总算告一段落，东凌国际发布公告称实际控制人拟变更为国富投资。公告发布当天，东凌国际股价涨幅达4. 95%，此后累计超额回报上涨至30%左右。由此可知，市场对控制权争夺的落幕反应积极。

2．管理层变更频繁

在争夺东凌国际控制权期间，公司独立董事、监事等高管纷纷辞职，影响了公司经营管理的稳定。其中，刘国常作为唯一有会计背景的独立董事，通过评分审议后，选取并推荐大华会计师事务所作为2017年度审计机构的提案遭到2017年第一次临时股东大会的否决。这一事件直接导致刘国常申请辞去独立董事职务，进而导致公司缺乏会计背景独立董事的情况。无独有偶，2017年7月，中农集团以董事会秘书程晓娜违反法律法规及公司章程为由，申请监事会对程晓娜提起诉讼，尽管监事会否决了此议案，但这一事件也可能是导致程晓娜做出辞职决定的直接原因，再次影响到公司经营管理的稳定。表6列举了控制权争夺期间管理层辞职情况。

3．公司退市风险警示

老挝项目既是中农集团与东凌实业展开控制权争夺的导火线，又是引发东凌国际退市风险的主要原因。 2018年4月20日，东凌国际发布2017年度资产减值公告，表示将对老挝钾肥采矿权计提25. 92亿元的减值准备。但这一行为被中勤万信会计师事务所出具无法表示意见的审计报告；而后承接该项审计业务的注册会计师表示，上市公司的扩产计划与财务预测方案均未与中农国际现任管理层达成一致意见，倘若上市公司计提25. 92亿元无形资产减值准备，则将导致公司在2017年度面临巨额亏损。因审计报告被出具无法表示意见，东凌国际面临退市风险警示。

经过近一年的沟通协调与重新估值后，东凌国际于2019年4月24日重新发布2017年度审计报告，表示上市公司、股东、中农国际已就问题事项达成一致意见，并重新聘请北京天健兴业资产评估有限公司评估中农钾肥市值，将减值更正为7. 06亿元。至2019年10月8日，东凌国际退市风险正式消除。

4．长期市场表现负面

本文通过计算东凌国际的长期累计超额回报(如图5所示)可知，自2017年4月中农集团提请改选董事会起，东凌国际遭遇源源不断的诉讼事件，生产经营受到干扰的同时，公司股价也受到负面影响，累计超额回报呈现持续负向态势。直到2018年8月30日(图5中虚线标注的时间点)，中农集团针对业绩补偿及资产减值补偿诉讼案件向法院递交了《关于暂缓推进诉讼程序给予调解时间的申请》，此举表明控制权争夺得以缓和，市场反应由负向转为正向。

(四) 外部治理表现

在第一、第二大股东对控制权如火如荼的争夺中，东凌国际的股东大会、董事会及监事会等治理机构成为控制权争夺的主战场，董监高无法实行有效监管，公司内部治理机制基本失效。此时，审计等外部治理机制的监督治理就显得尤为重要(方军雄，2007；于忠泊等，2011) 。基于此视角的考虑，本文分析了东凌国际2015—2018年外部治理的表现。

1．基于外部审计治理的分析

2015—2017年，广东正中珠江会计师事务所负责东凌国际审计工作，并于2017年变更为中勤万信会计师事务所，因钾肥采矿权减值计提的合理性存疑，事务所对东凌国际财务报告出具了无法表示意见，并对内部控制报告出具了加强调事项段的无保留意见，提醒投资者关注股权纷争引致的诉讼风险，在一定程度上体现了外部审计的治理作用。

2．基于监管机构治理的分析

作为东凌国际上市的平台，深交所对监督管理公司的正常运作负有重要职责。在控制权争夺期间，深交所持续关注事态的发展，三次发函问询，体现了监管机构的外部治理作用。

3．基于分析师治理的分析

表7反映了2015—2018年东凌国际的投资评级情况。在并购交易初期，评级机构对东凌国际的评价正面；自2016年2月起，未见明显证据表明有机构继续跟踪。这在某种程度上体现了分析师行为的信息含量，即分析师可能会通过自身行为的调整向市场传递信息、警示投资者，具有一定的外部治理作用。

4．基于媒体治理的分析

控制权争夺期间，媒体频繁报道事件的进展及态势，为投资者提供丰富且即时的资料，也提醒投资者加强风险关注，在一定程度上体现了媒体的外部治理作用。

(五) 小结

通过从动机、路径、结果等视角对东凌国际控制权争夺事件进行分析，本文发现：①股份支付引发的控制权稀释以及业绩承诺未达成引致的巨额赔付是中农集团产生争夺控制权动机的诱因；②中农集团与东凌实业对东凌国际的控制权争夺主要体现为董事会换届、股东大会议案频繁被否以及监事会较量等行为，并引发了多起诉讼事件；③控制权争夺期间，东凌国际的治理稳定性、经营业绩、股票表现均受到负面影响，但在控制权纷争得以缓和以及国新基金宣告入股后，市场反应有所好转；④外部审计、监管机构、分析师以及媒体在此次纷争中均发挥了重要的外部治理作用。