第二节 金融学理论的演进
金融学理论不同于古老的哲学和文学等学科，它是随着现实世界的变化和发展逐渐形成的。在金融学的发展历程当中，很多优秀的学者为金融学理论的构建贡献了力量，逐渐形成了今天的金融学理论基础和整个当代金融学体系。清晰地了解金融学理论的演进过程，将有助于我们更深入地理解金融学的本质内涵。
一、金融学的开端
起初，经济学仅以一般性商品为对象研究其均衡价格，当货币被纳入经济学研究后，金融学的苗头初步显露。即便这样，当时的经济学家们也没有将货币作为特殊商品，因而在考察货币的价格，即利率时，仍是研究市场上均衡利率的形成以及均衡利率的影响，这时形成的学说即为货币银行学（money and banking）。随着金融产品的不断创新，债券、股票、衍生品的不断出现，这些新产品的定价和风险逐渐引起了人们的关注。人们发现这些非货币资产所具备的跨期的时间价值、风险，以及其价格形成背后的套利机制不同于一般商品，便在此时，金融学（思想）才在真正意义上出现。尽管金融学这棵大树的根与经济学相连，但金融学的枝干开始从经济学中独立出来。
早在1900年时，法国金融专家路易斯·巴舍利耶（Louis Bachelier）就发表了第一篇关于期权定价的学位论文——《投机交易理论》，它被公认为是现代金融学的里程碑，他在论文中首次提出用随机游动思想研究股票价格运行的随机模型。
然后，约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）于1936年在《就业、利息和货币通论》中将货币看作一种资产，提出了以货币经济特征为重点研究对象的宏观经济学，由此“货币学”诞生，这可以看作是金融学最初的雏形。
《就业、利息和货币通论》从总体上说，是以消除失业和克服萧条为主要目标的新理论，奠定了现代西方宏观经济学的理论基础。在这一著作中，凯恩斯摒弃了以前的西方经济学关于自动恢复资本主义经济均衡机制的学说，提出了国家调节经济的主张，认为没有国家的积极干预，资本主义就会灭亡。《就业、利息和货币通论》反映了20世纪30年代经济大危机时期充分暴露出来的某些实际情况，如失业严重、资本产品大量过剩等，并提出了缓解这些矛盾的对策，为当时束手无策的资本主义世界指出了一条摆脱困境的出路。该书的出版对于经济学来说是开创性的，也成为随后宏观经济学得以发展的主要思想源泉。凯恩斯在此基础之上阐述了货币对于经济领域的重要性，进而成为金融学发展的基础。
以凯恩斯理论作为基础，随着间接融资地位逐渐加强，商业银行发展迅速，占据了重要的经济地位，“货币银行学”逐渐代替了“货币学”。货币银行学属于古典金融理论或传统金融理论，主要是从宏观层面上讨论金融问题，局限于理论性的描述和解释。
随后，在20世纪五六十年代，资本市场发展空前繁荣，大量的金融创新工具出现，此时现代金融理论诞生。
二、现代金融学理论的发展
凯恩斯之后，经过几十年的发展，从学术成果的数量和质量来看，金融学已经超越了很多经济学传统领域，有关金融学的学术研究浩如烟海，自然地形成了两个流派。默顿·米勒（Merton Miller，1998）将之归纳为商学院方法和经济系方法，两者之间最根本的差异在于研究的角度与方向。
典型的商学院方法（business school approach）可以称为“微观规范化”。换句话说，一个决策主体，无论其是个人投资者还是公司经理，都将被视作在给定证券市场价格条件下来最大化某个目标函数，这个函数可以是效用、期望回报或者是股东价值。商学派的根本目标就是教授经济主体如何做出最优决策。
典型的经济系方法（economic system method）不是微观的，而是“宏观规范化”的。他们采用的模型假定了一个由微观优化者组成的世界，即在微观优化者给定的情况下，来推断市场价格实际上是怎样演变的。
商学院和经济系，代表着微观规范和宏观规范，这两个研究流派的互动，在很大程度上主导了迄今为止的金融学的历史。遵循着两派学术互动轨迹，以各个时期金融学领域经典理论为线索，现代金融学经历了以下的发展。
（一）马可维茨的投资组合理论
1952年，哈里·马可维茨（Harry Markowitz）在《金融学》杂志上发表了《投资组合理论》，这标志着西方现代金融理论的开始。从现代金融诞生之初，微观规范和宏观规范这两种方法之间的对立就显示出来了。马可维茨在他的这篇彪炳史册的文章中第一次精确地量化了此前一直模糊的两个概念：风险（risk）和预期收益（expected return）。
具体来说，马可维茨通过期望值或概率来识别一项投资的预期收益；通过方差或标准差识别一项投资的风险。将方差作为对风险的度量，此前已有人在理论上提及，但却是马可维茨第一次将其运用到现实中。用均值和方差对收益及风险进行定义，虽然对于如今的金融业者来说不值一提，但在当时却引起轰动，因为该定义不仅体现了对收益和风险更为直观的看法，并且定量化的分析极大地促进了金融学的发展。借由均值-方差假设，马可维茨使强大的数理统计方法在投资组合选择的研究中得以运用。
马可维茨的均值—方差模型是上面提及的金融学中商学院或微观规范流派的典型例子。颇具讽刺意味的是，马可维茨的这篇论文是在芝加哥大学经济系完成的。马可维茨甚至提及，米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）认为这篇论文既不是数学也并非真正意义上的经济学著作，并在一开始就反对刊发这篇文章。
但是，马可维茨的理论依靠着简单的，仅仅是在风险与收益之间进行权衡的逻辑，用线性规划的方法就解决了资产组合的难题。他凭着对金融资产投资行为的深刻理解，以一系列从现实中抽象出来的理想化假定，得到最优资产组合边界，使得现代金融学迈出了第一步。
在肯定马可维茨理论具有突破性的同时，也应注意到该理论的局限性。第一，该理论是一种局部均衡分析；第二，只讨论了单个投资者的投资选择；第三，分析方法仍是传统的收益—成本分析加上边际分析，未提出无套利的金融资产特有的定价理论；第四，无风险资产未纳入分析框架。
这几个局限分别被后来的学者们所克服。先是阿罗·德布鲁（Arrow·Debreu）将局部均衡扩展到一般均衡，从而将一般均衡分析框架在不确定世界中得到扩展。然后是托宾（James Tobin）的两基金分离定理将无风险资产纳入均值—方差分析框架。随后，马可维茨的商学院模式被威廉·夏普（William Sharpe）、约翰·林特纳（John Lintner）和简·莫辛（Jan Mossin）转化为应用广泛、作用显著的经济学系资本资产定价模型（capital asset pricing model，CAPM）。
（二）威廉·夏普的资本资产定价模型
威廉·夏普（1964）在将马可维茨的商学院模型转化为经济学系模型中起到了很大的助推作用。
在夏普构造的金融市场中，每一个投资者都是马可维茨均值-方差投资组合选择者；并且他假定这些投资者对收益、方差及协方差有着相同的期望值。如果对投资组合选择的投入都是相同的，那么每个投资者将都持有绝对相同的风险资产投资组合，并且因为所有的风险资产必定是被某个人所持有，那么就意味着每个投资者都持有“市场投资组合”，也就是说，每一个风险证券都拥有比例相等的份额，在其中每一份额的作用都是显著的。当然，乍一看，“每个人持有相同投资组合”这个命题似乎脱离实际，但其实这个命题只是适用于投资者持有风险资产的情况。
夏普并不认为每个投资者都有相同的风险厌恶水平，投资者可以通过在市场投资组合中选择同时持有无风险资产与风险资产来降低他们所承受的风险程度；也可以通过卖空无风险资产获得更多风险资产来增加风险，也就是通过采取借入资本或杠杆方式来持有市场投资组合。
CAPM模型阐明了风险的本质，为实证研究提供了强有力的理论基础，大量的实证研究证实CAPM模型引领了理论及应用计量经济学的诸多重要创新。虽然单风险因素的CAPM模型在研究方面取得了长足的进步，但对于描述预期收益率来说还是略显不足。除了市场因素以外，另外两个影响到风险的因素现在也已经被识别出。其一是规模效应；其二是公司会计账面价值与市场价值的比率（法玛和弗兰兹，1992）。目前来看，三因素模型比单因素CAPM模型能够更好地拟合实际数据，当然，这并没有降低CAPM模型在资产定价理论中的巨大影响力。
资本资产定价模型的另外一个实际贡献是：为投资指数型基金奠定了理论基础。在夏普的成果出现后不久，市场产生了股票指数型共同基金，它是以特定指数（如沪深300指数、标普500指数）为标的指数，并以该指数的成分股为投资对象，通过购买该指数的全部或部分成分股构建投资组合，以追踪标的指数表现的基金产品。投资指数型基金被称为“被动”型投资策略，目前正吸引着大量且越来越多的投资者。“股神”巴菲特特别推崇指数型基金，在2017年致股东的信中，他再次为指数型基金站台，并宣告在十年的期限内，对冲基金未必能跑赢指数型基金。
（三）尤金·法玛的有效市场假说
1965年，美国芝加哥大学金融学教授尤金·法玛（Eugene Fama）发表了题为《股票市场价格行为》的博士毕业论文，并于1970年对该理论进行了深化，并提出有效市场假说（efficient markets hypothesis）。
早在20世纪50年代金融学基础奠定之前，人们对于该领域的兴趣就是出于这样一种希望，即通过研究金融历史数据或许能发现在股票市场上成功投机的机会或方法。事实上，股票市场价格的第一次系统收集是在考尔斯基金会的资助下在20世纪30年代编辑完成的。今天，股票价格的考尔斯指数早已经被更加详尽的信息化的数据库所取代。然而，在这些新的数据库于20世纪60年代初逐渐普及之前，获得超常投资收益率的机械方法就已经受到了严峻挑战。挑战不是由经济学家，而是由像M. 肯德尔和H. 罗伯茨这样的统计学家发起的。他们认为，股票价格的运动基本上遵循“随机游走模式”。这就意味着，以往的股票价格记录，不管看上去具有多么丰富的模式，都没有呈现出对未来股票收益的预言力。
法玛在前人的基础上，提出了有效市场假说。有效市场假说有一个颇受质疑的前提假设，即参与市场的投资者有足够的理性，并且能够迅速对所有市场信息做出合理反应。在此基础上，该理论认为：在法律健全、功能良好、透明度高、竞争充分的股票市场，一切有价值的信息已经及时、准确、充分地反映在股价走势当中，其中包括企业当前和未来的价值。除非存在市场操纵，否则投资者不可能通过分析以往价格获得高于市场平均水平的超额利润。
在该理论中，有一个值得注意的结论：基于已经公布的和可以得到的信息，实际当中将没有任何简单的规则能创造出高于正常水平的回报率。就这一点来说，即机械性的获利机会存在与否，在商学院传统和经济系传统之间一直进行着激烈的争论，并且还会持续下去。
（四）布莱克和斯科尔斯的期权定价模型
1973年，布莱克（Fischer Black）与斯科尔斯（Myron Samuel Scholes）发表了《期权定价和公司债务》一文，提出了期权定价模型（B-S模型）。该模型认为，只有股价的当前值与未来的预测有关；变量过去的历史和演变方式与未来的预测不相关。模型表明，期权价格的决定非常复杂，合约期限、股票现价、无风险资产的利率水平以及交割价格等都会影响期权价格。该模型一经提出就受到了从事金融行业和金融研究的人们的极度重视。
期权（option）是购买方支付一定的期权费后所获得的在将来允许的时间买或卖一定数量的基础商品的选择权。期权价格是期权合约中唯一随市场供求变化而改变的变量，它的高低直接影响到买卖双方的盈亏状况，是期权交易的核心问题。如前所述，早在1900年巴舍利耶就发表了第一篇关于期权定价的文章。此后，各种经验公式或计量定价模型纷纷面世，但因种种局限难以得到普遍认同。70年代以后，伴随着期权市场的迅速发展，期权定价理论的研究取得了突破性进展。
在布莱克和斯科尔斯发表了复杂的期权公式的同时，罗伯特·默顿（Robert Merton）也发现了同样的公式及许多其他有关期权的有用结论，结果两篇论文几乎同时在不同刊物上发表。所以，布莱克-斯科尔斯期权定价模型也可称为布莱克-斯科尔斯-默顿期权定价模型，默顿扩展了原模型的内涵，使之同样适用于许多其他形式的金融交易。
B-S期权定价模型的发表和芝加哥期权交易所正式挂牌交易标准化期权合约几乎是同时。此后不久，得克萨斯仪器公司就推出了装有根据这一模型计算期权价值程序的计算器，大多从事期权交易的经纪人都拥有各家公司出品的此类计算机，按照这一模型开发的程序对交易估价。可以说，期权定价模型的出现，对金融创新和各种新兴金融产品的面世起到了重大的推动作用。
1979年，考克斯（John Carrington Cox）、罗斯（Stephen Ross）和鲁宾斯坦（Mark Rubinstein）的论文《期权定价：一种简化方法》提出了二项式模型，该模型建立了期权定价数值法的基础，解决了美式期权定价的问题。
随着金融学的最新理论不断被高端学术界及金融市场所认同，金融学领域两大流派，即“商学院方法”和“经济系方法”之间的冲突也许正在走向和解。当然，这项进展是在期权领域取得的。
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芝加哥期货交易所
芝加哥期权交易所（Chicago Board Options Exchange，CBOE）成立于1973年4月26日，是由芝加哥期货交易所（Chicago Board of Trade，CBOT）的会员所组建。在此之前，期权在美国只是少数交易商之间的场外买卖。CBOE建立了期权的交易市场，推出标准化合约，使期权交易产生革命性的变化。芝加哥期权交易所的正式成立，标志着期权交易进入了标准化、规范化的全新发展阶段。芝加哥期权交易所先后推出的股票买权和卖权都取得了成功。
自B-S期权定价模型于1973年首次发表之后，芝加哥期权交易所的交易商们马上意识到它的重要性，很快将该模型程序化输入计算机并应用于刚刚营业的芝加哥期权交易所。该公式的应用随着计算机、通信技术的进步而扩展。到今天，该模型以及它的一些变形已被期权交易商、投资银行、金融管理者、保险人等广泛使用。
CBOE成立之初，只推出16个标的股票的买权合约，直到1977年6月3日才推出卖权，目的在于避免卖权所产生空头的负面影响。芝加哥期权交易所成立之后，被特别用来交易股票期权。从此，期权交易在投资者当中日益普及。
由于CBOE是世界第一家以期权产品为主的交易所，对于期权类产品的开发不遗余力。1985年推出股票期权，1989年推出利率期权产品，1990年推出长期期权LEAPS，1992年推出类股指期权，2003年推出VIX指数。之后，美国商品期货交易委员会放松了对期权交易的限制，有意识地推出商品期权交易和金融期权交易。1982年，作为试验计划的一部分，芝加哥期货交易所推出了长期国债期货的期权交易。1983年3月，CBOE推出了全球第一只股指期权合约——CBOE100指数期权（后更名为S＆P100指数期权），1983年7月，芝加哥商业交易所推出了S＆P500股票指数期权，随着股票指数期权交易的成功，各交易所将期权交易迅速扩展至其他利率外汇等金融品种上。1984年到1986年，芝加哥期货交易所先后推出了大豆、玉米和小麦等品种的期货期权。除芝加哥期货交易所之外，在现阶段，全球有影响的期权市场还有欧洲期货交易所、伦敦国际金融期货期权交易所、香港交易所、韩国期货交易所等。
总的来说，芝加哥期权交易所可以说是世界上第一个从事期权交易的专职场所，它的形成和使用，标志着整个期权市场的初步形成，促进了金融行业的发展和经济的发展。除此之外，芝加哥期权交易所的开办也是对创新型金融理论的一次实践，充分证明了这些理论的可行性。
（五）行为金融学
到了20世纪80年代，人们发现很多现象无法用上述经典金融学理论解释，遂开始将心理学特别是行为科学理论的内容引入金融学中，由此行为金融学诞生。行为金融学是一门新兴边缘学科，它和演化证券学（EAS）一起，成为当前金融投资理论中最引人注目的两大重点研究领域。
行为金融学（behavioral finance）从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。其研究视角在于通过分析金融市场主体在市场行为中的偏差和反常，来寻求不同市场主体在不同环境下的经营理念及决策行为特征，力求建立一种能正确反映市场主体实际决策行为和市场运行状况的描述性模型。行为金融学虽然试图深挖金融市场运作背后的奥秘，但并不系统也不透彻，因此现今成型的行为金融学模型还不多，研究的重点还停留在对市场异常和认知偏差的定性描述和历史观察，以及鉴别可能对金融市场行为有系统影响的行为决策属性上。究其原因，也许就像指数基金教父约翰·博格尔（John Bogle）所说的那样：“在这个行业里摸爬滚打了55年，我依然对如何预测投资者的心理一无所知。”迄今为止，尚没有任何一种理论和方法能够令人信服并且经得起时间检验。2000年，行为金融学理论创始人之一、耶鲁大学经济学教授罗伯特·席勒（Robert Shiller）在《非理性繁荣》一书中指出：“我们应当牢记，股市定价并未形成一门完美的科学。”2013年他在接受该年度诺贝尔经济学奖时指出：“几乎没什么方法能准确预测未来几天或几周股市债市的走向，但也许可以通过研究对三年以上的价格进行预测。”
综上所述，20世纪50年代是整个金融学理论发展的开始，从宏观层面的分析到微观层面的解释，从现代经典金融学到行为金融学，金融学科的发展经历了漫长的演变和融合。金融学在“商学派”和“经济学派”的辩论斗争中不断发展更新，出现了更为优秀的观点和理论。如今，金融学作为一门综合了经济学基础理论、现代信息技术和数学模型分析技术的学科，凭借科学的方法和论证，成为研究微观金融、公司金融以及资本市场等问题的重要依据。
本节所谈到的五个内容，将陆续在本书随后的章节中一一细述。
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金融学名人堂
弗兰科·莫迪里亚尼（Franco Modigliani，1918—2003），意大利裔美国人。他在学术生涯中有两个突出贡献。第一个贡献是与美国经济学家默顿·米勒共同提出了公司资本成本定理，即“莫迪里亚尼—米勒定理”（MM定理），这一定理提出了在不确定条件下分析资本结构和资本成本之间关系的新见解，并在此基础上发展了投资决策理论。更重要的一个贡献是，他提出了储蓄的生命周期假设，这一假设在研究家庭和企业储蓄中得到了广泛应用，他以此于1985年获诺贝尔经济学奖。
哈里·马可维茨，1927年8月24日出生于美国伊利诺伊州的芝加哥。他的研究（1952年）在今天被认为是金融经济学理论前驱工作，被誉为“华尔街的第一次革命”。因在金融经济学方面做出了开创性工作，即对现代金融经济学理论的开拓性研究，为投资者、股东及金融专家们提供了衡量不同的金融资产投资的风险和收益的工具，以估计预测股票、债券等证券的价格，从而与威廉·夏普和默顿·米勒同时荣获1990年诺贝尔经济学奖。
威廉·夏普，1934年6月16日出生于美国马萨诸塞州的坎布里奇市，资本资产定价模型的奠基者。夏普对金融学的主要贡献是在有价证券理论方面对不确定条件下金融决策的规范分析，以及资本市场理论方面关于以不确定性为特征的金融市场的实证性均衡理论。他在20世纪60年代将马可维茨的分析方法进一步发展为著名的“资本资产定价模型”，用来说明在金融市场上如何确定能够反映风险和潜在收益的证券价格，并以此与默顿·米勒和哈里·马可维茨3人共同获得1990年诺贝尔经济学奖。
默顿·米勒，1923年5月16日出生于美国马萨诸塞州，于2000年6月6日逝世，经济学家，美国经济计量学会会员，曾担任美国金融学会会长和《商业杂志》副主编。在1958年提出MM定理，即一定量的投资，无论是选择证券融资还是借款，对企业资产的市场价值并无影响；企业的分配政策对企业股票的价值也不起作用。该理论对金融学发展具有极其重要的意义，并因此于1990年获得诺贝尔经济学奖。
罗伯特·默顿，1944年7月31日出生于纽约，美国哈佛大学商学院金融学教授。哈佛大学最高级别“大学教授”，现代金融学开创者之一。20世纪70年代，默顿与费雪·布莱克和迈伦·斯科尔斯共同发明了金融期权数学模型，并因此与迈伦·斯科尔斯共同获得了1997年诺贝尔经济学奖。
迈伦·斯科尔斯，1941年7月1日出生，由于他给出了著名的布莱克-斯科尔斯期权定价公式，该法则已成为金融机构涉及金融新产品的思想方法，迈伦·斯科尔斯同罗伯特·默顿在期权定价理论方面所做出的杰出贡献，得到了经济学界的充分肯定，由此获得1997年诺贝尔经济学奖。
尤金·法玛，1939年2月14日出生于美国马萨诸塞州波士顿，著名经济学家、金融经济学领域的思想家，芝加哥经济学派代表人物之一、芝加哥大学教授。法玛教授在经济学科的若干领域都做出了重要的贡献，在使金融学独立为一个学科以及成为经济学中一个独立领域的进程中，都做出了重要的贡献。法玛教授最主要的贡献是提出了著名的“有效市场假说”，并因此于2013年获得诺贝尔经济学奖。
史蒂芬·罗斯（1944—2017年3月3日）美国著名经济学家，1976年创立了套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory，APT）而举世闻名。罗斯研究过经济与金融领域的许多重大课题，在套利定价理论、期权定价理论、利率的期限结构、代理理论等方面均做出过突出贡献，发表了近百篇经济与金融方面的论文，出版了四部教材。他的关于风险和套利的思想已成为许多投资公司的基本投资理念。截至2017年，罗斯尚未获得诺奖，但其对金融学理论发展的功绩不可磨灭。
罗伯特·席勒，1946年3月26日出生于底特律，耶鲁大学经济系著名教授之一，现就职于耶鲁大学Cowles经济学研究基地，斯坦利·里索经济学教授。美国国家经济研究局助理研究员、美国艺术与科学院院士、计量经济学会会员、纽约联邦储备银行学术顾问小组成员。席勒教授也是行为金融学的先驱研究者，于2013年因对行为金融学中资产价格实证分析方面的贡献获得诺贝尔经济学奖。