第二节
公司治理的政治经济学

传统上，公司治理研究主要关注治理结构与公司绩效之间的关系。虽然取得了很多成果，但这一研究思路忽略了治理结构背后更重要、更基本的因素，即公司所处的制度环境。由于公司总是处于特定的制度环境中，并且其行为倾向于趋利避害，适应所处环境，因此，公司治理结构在很大程度上内生于公司所处的制度环境。了解制度环境如何影响治理结构，应当是公司治理研究的基础（Williamson，2000；夏立军和方轶强，2005）。近年来，随着研究积累及认识加深，公司治理研究已逐渐推进到分析制度环境与治理结构之间关系的层面。例如，La Porta et al.的一系列研究发现，一国法律体系对其治理结构具有重要影响。他们发现，普通法系国家的投资者法律保护程度最高，德国和斯堪的纳维亚大陆法系国家的投资者法律保护程度次之，法国大陆法系国家的投资者法律保护程度最低。关于制度环境如何影响治理结构的研究已经取得不少进展，这些研究对于理解不同制度环境中公司治理结构的形成原因和后果具有重要意义。然而，对这一领域的研究尚处于起步阶段，相关的很多重要问题尚待深入研究（Roe，2006）。对公司治理制度环境决定因素研究中，一个重要的方面是政治因素。

政治因素下的公司治理有一个更加宽泛的角度，国家的政策法规和法律制度成为公司治理的内生影响因素，公司治理中的博弈者也不仅局限于曾经的股东和管理者，而是推广成为外部股东和整个内部人。以帕加诺（Pagano）和沃尔平（Volpin）等为代表的一大批学者借助政治经济学分析框架研究了公司治理中公司层面与政治层面的利益角逐如何影响政治均衡。

一、公司治理中的政治性决定因素

国家的政策法规及法律制度种类繁多，涉及社会民生的方方面面。其中与公司治理息息相关的主要是投资者保护方面，投资者保护越强，控股股东侵占少数股东利益的行为越能够得到约束，越多的人愿意把钱投入资本市场，公司越能够利用资金发展壮大，资本市场也会发展得越好。学者们也多是从投资者保护程度的角度来研究公司治理的政治性决定因素。La Porta et al. （1997，1998，1999）研究发现，各个国家投资者保护程度不同且与本国资本市场发展的程度以及公司的股权结构有关。这些研究都将投资者保护制度内生化了，法律是通过一些政治性的程序订立的，法律反过来也会影响各利益集团的经济利益。从这个角度来看，法律制度和经济效果是互相影响的，联结它们的纽带是政治政策。什么样的国家投资者保护程度高，什么样的国家投资者保护程度低，而又是什么因素影响了各个国家的法律制度和投资者保护程度？学者们从不同的角度进行了分析，主要有以下三种观点：

（一）法律体系的历史起源说

持该观点的学者认为各国间投资者保护制度的差别源于其法律体系不同。主要代表是La Porta et al.（1998）认为投资者保护程度不同是因为各国的法律体系不同，而法律体系的特点和运行方式是几百年来沉淀所得。他们将世界的法律体系分为两类：英美普通法系和法国、德国、斯堪的纳维亚大陆法系，并提出英美普通法系相对于大陆法系而言，更注重对少数股东的保护。换句话说，英美普通法系的国家应该会更适合企业的发展和资本市场的发展。同样，Acemoglu and Johnson（2005）也强调了法律体系的历史起源说。他们认为欧洲殖民者面临的环境形成不同的产权机构，持续地影响着金融的发展和经济的增长。

但是也有证据证明，普通法系并不是一直比大陆法系更适合企业发展的需求。19世纪法国的商法典和法律实践相对于英美普通法系而言，为企业的发展提供了更加精细和灵活的解决方案。Rajan and Zingales（2003）也认为在20世纪初期，法国的资本市场比美国的资本市场发展得更好。

（二）意识形态理论

持意识形态理论观点的学者认为各国间投资者保护制度不同是各国意识形态差异造成的，主要代表性学者是卢（Roe）。Roe（2006）认为企业中的各利益集团会使用政治手段来抢夺企业的租金。政府的目标是减少这种政治冲突，以维持社会和平与稳定。维持社会和平与稳定的主要方法是控制“资本权威”，而每个国家控制资本权威的方式受政治意识形态的影响而各不相同。

Roe（2006）用平民主义与社会民主主义两种政治意识形态说明“控制资本”强权的力度与方式及其政治后果。美国的平民主义政治模式实现社会和平与稳定的途径就是通过保护少数股东的利益，削弱控股股东的权力。政治均衡是：（1）分散型、公众持股公司在资本市场上占主要部分；（2）法律制度方面投资者保护程度较强，美国拥有庞大的投资队伍和最强大的证券市场。欧洲国家和日本的社会民主主义政治模式解决冲突的方式是通过规章制度和劳工法令来限制资本的权威范围和力度，阻止企业快速裁员和变更工作岗位性质，创造集体归属感（如德国确保雇员在公司的董事会有属于自己的代表，法国则采取大的工业公司由政府运作管理等措施），要求企业在进行决策时更多地听取员工的意见。在欧洲的社会民主主义的政治背景下，投资者处于弱势地位，他们自己寻找保护自身权益的机制，如采取更集中的股权结构和使用代系传承的家族控制机制，所以大多数公司表现为股权结构的相对集中和家族控股股东通过金字塔结构控制上市公司与非上市公司。Allen（2005）指出日本社会非常重视社会责任感的理念。

（三）政治经济学理论

政治经济学理论认为各种利益相关者保护程度及由此形成的公司治理模式是一个经济与政治的均衡，这种均衡内生地受制于各利益集团政治权利争夺、公共政策制定者效用偏好以及政治体制价值取向的影响，主要代表者是帕加诺和沃尔平。Pagano and Volpin（2005a）指出政治均衡中的受益方也会使用各种手段捍卫政治均衡保持不变。这样的结果是，公共政策也许会导致社会效率低下，其长期的结果将违反“政治的科斯定理”。即在给定宪政框架下，给定政治权利如投票权、游说权等的初始分配，如果没有政治交易费用的话，将能够实现最优的制度结果，而这一结果并不依赖政治权利的初始配置。但是这样的结果并不影响金融变革的可能性，当遇到经济冲击和占主导地位的政治势力发生改变时，金融变革一样会发生。同时，Abiad and Mody（2005）也证明在面对足够大的冲击时，即使是长期不变的现状和尖锐的制度政策也会发生改变。政治经济学理论不仅能够解释为何投资者保护在全球范围内有差异，也可以解释投资者保护制度的发展变化。这是法律体系的历史起源说所做不到的。而且在投资者保护制度与其他政策法规共同决定政府现任者利益的情况下，政治经济学模型还可以预测它们之间如何结合。Pagano and Volpin（2005b）和Perotti and von Thadden（2006）预计投资者保护程度较弱的国家员工保护程度一般较强。

二、公司治理中的利益集团与联盟

公司治理的政治经济学模型在本质上把股东和管理者之间的博弈发展成外部股东与整个内部人之间的博弈过程。参与博弈的行为人可分为：经理人（或拥有控制权的股东）、投资者（非控股股东）和员工等利益相关者，他们会根据自己的利益取向形成不同的利益集团。Pagano and Volpin（2005a）分别分析了经理人和员工在公司层面结成的联盟以及经理人、员工与投资者在政治层面结成的联盟。

（一）公司层面

根据以往的文献，劳动经济学家认为劳资关系（Industrial Relations）理论主要研究管理层和员工之间的冲突，财政经济学家认为公司治理是管理层和股东之间不同的利益取向作用的结果。事实上，这两种类型的冲突都发生在公司中，同时两者相互作用、相互影响。Pagano and Volpin（2005a）研究发现公司治理方面的冲突在某种程度上可以缓解劳资关系方面的冲突。经理人有动机付给员工较高的薪酬，同时并不严厉地监督他们，特别是对企业有绝对控制权但持有股权较少的经理人。这是因为不具有控制权的股东承担这种员工薪酬政策的大部分成本，而监督员工的成本承担者是经理人本人。越严厉地监督员工工作，就会为经理人自身增添越多的麻烦。同时理论上资本市场的行为可以对管理层这样的行为造成威胁以达到抑制的目的，比如收购。但现实生活中并不是这样的。现任的经理人一般通过宽松的员工雇佣政策（为员工提供较高的工资薪酬）来抵御收购。这主要是基于以下两个原因：第一，长期的员工雇佣合同能够有效地帮助员工成为驱鲨术（Shark Repellent）；第二，如果员工没有长期的雇佣合同，他们通常会采用一些手段来反抗收购者，比如游行示威、投反对票（限于有股权的员工）。这些员工成为白衣绅士（White Squires）。Hellwig（2000）也提出了类似的看法，他认为在面对不具有控制权的股东（中小股东）和收购者时，现任的管理层和员工是天然的联盟。同时这种联盟不仅局限于经理人和员工，现任的管理者还会与政治集团、媒体、司法部门、大学等结成联盟。

Pagano and Volpin（2005a）建立的模型证明：第一，在现任经理人持股较少的公司，员工政策很有可能被用来阻止收购者。第二，在控制方持股较少的公司，员工的薪酬相对较高，监督动机也较弱。第三，只有当法律能够为员工提供足够的保护时，员工政策才能够成为对抗收购者有力的工具。但对于法律制度不完备的地区，员工也能通过以下办法达到对抗收购者的目的，比如现任管理层建立员工持股计划（Employee Share Ownership Plan，ESOP）和员工采取一些政治活动（Lobbying）。研究证明两者结合使用会更有效。

Pagano and Volpin（2005b）通过模型证明员工政策能够成为公司对抗收购者有力的工具。Cespa and Cestone（2002）也讨论了与供应商长期的合同以及对慈善组织和环保协会有长期的资金投入。

（二）政治层面

Pagano and Volpin（2005a）通过模型来研究国家的政治政策影响国家的投资者保护和员工保护的程度。模型中有三类成员：企业家（控股股东）、寻租者（少数股东、中小股东）和员工。当企业家创建公司后，党派性的投票能够改变法律。所以，在签订契约时，人们需要考虑选举结果可能带来的后果。特别是，外部投资者愿意提供的权益投资受他们能够得到公司法的保护程度的影响。在投票阶段，政治倾向是受个人的经济利益影响的。寻租者即少数股东需要强投资者保护来限制企业家以自己私人利益为重、掏空公司的行为。但对于企业家即控股股东而言，在创立公司初期，他们承担因为低程度投资者保护带来的代理成本，可这是沉没成本。在投票阶段，只要公司已通过外部融资，他们就有动机需要弱投资者保护以增加自己的私人收益。在企业中还有一群很重要的利益相关者——公司员工。员工人数很多，他们手中握有大量的投票权，所以政治辩论很有可能包括一些劳动力市场的问题，比如保护员工不被公司解雇。帕加诺和沃尔平认为企业家和员工有相似的政治偏好，比较偏好于某一个党派，这是因为利益相关者在公司层面上的利益一致性必然导致他们在政治层面上形成共同的政治偏好（Hellwig，2000）。而剩余的选民即寻租者，他们的个人偏好较为分散，没有明确地偏好于哪一个党派。

（三）政治均衡

政治经济学认为，公共产品供需均衡取决于全体社会成员偏好的总和，而公共产品的社会偏好是经过一个集中个人偏好的政治程序产生的，即在公共产品消费者（选民）与公共产品生产者（政府）之间插入一个技术媒介——投票规则。

1. 选举体制影响政治均衡

目前世界各国主要使用的选举体制有两种：（1）比例代表选举体制（Proportional System）。它是指在全国范围内，政党赢得选票越多，越容易当选。（2）多数代表选举体制（Majoritarian System）。它是指在全国范围内，政党赢得选区数越多，越容易当选。Pagano and Volpin（2005b）的模型从选举体制差异上说明了各国公司治理的政治均衡以及由此决定世界各国的公司治理模式。他们认为比例代表选举体制下，政治均衡是弱投资者保护、强员工保护，有利于员工和企业家。在多数代表选举体制下，政治均衡是相反的，即强投资者保护、弱员工保护，有利于寻租者。比例代表选举体制让政党更加关注有共同政治偏好的选民团体，比如企业家和员工。政治偏好不稳定的选民团体变得无足轻重。而在多数代表选举体制下，赢得关键选区的选票对政党是非常重要的。关键选区的选民就是那些寻租者，因为他们没有明确的政治偏好，通常在两党之间摇摆不定。同时他们通过实证证明，选用比例代表选举体制的欧洲大陆国家和日本，公司治理的政治均衡是弱投资者保护、强员工保护。选用多数代表选举体制的盎格鲁-撒克逊国家（美国和英国）的政治均衡则相反。

2. 投资者保护和股市规模的双向互动模型

Pagano and Volpin（2005b）模型对Pagano and Volpin（2005a）提出的公司层面和政治层面的联盟进行了深化。首先他们认为当员工持股较少时，企业家和员工的政治联盟会存在，因为员工没有动机要求投资者保护。但是当员工持股较多时，他们会和其他的外部投资者结成联盟要求较高的投资者保护。在这样的情况下，强投资者保护是各方博弈的均衡结果。同样，Perotti and von Thadden（2006）指出持有股票的员工偏好公司被银行等大型机构控制，因为大型金融机构会选择较为保守的投资决策。其次他们还提出投资者保护程度和股票市场发展之间的互动关系。在强投资者保护的环境下，投资者会为企业提供更加充裕的资金，企业也会更多地使用外部资本市场进行融资。而资本市场的活跃也会促进政府增强投资者保护的程度。这样循环的双向促进作用最终会形成多重平衡，投资者保护程度、市场参与度以及股票发行等都与这个均衡息息相关。而未来的调控制度是预期的自我实现。如果期望被过去的调控制度决定了，均衡的实现则是由历史决定的，随着时间的推移，在缺少足够大的冲击的情况下，给定的均衡长期存在。这和Abiad and Mody（2005）的结论相同。然而即使没有外界的冲击，经济也可能实现从低层次平衡到高层次平衡的转变，例如企业可以通过与投资者保护较好地区的企业合并等方法退出国内立法。这些可以加快国家立法改革。最后他们预测当企业能够很容易地退出国家立法时，那么世界各国的投资者保护程度将向一个较高标准趋同。同时他们的推断也与47个国家1993—2002年间的面板数据吻合。

政治经济学分析框架下的公司治理的突出特点是，将公司治理的博弈者由管理层和股东扩大为企业“内部人”和“外部人”。在该框架下的公司治理问题能够综合考虑各利益相关者对公司的影响，同时因为政府等利益相关者的加入，模型能够把国家的政策、法律、法规等曾经在公司治理问题中外生的因素内生化，为未来研究提供了一个更加宽泛的角度。但是该理论还可有以下改进：

（1）Pagano and Volpin（2005a）的模型中利益相关者着重考虑公司员工、公司控股股东以及少数股东。但是企业的利益相关者远不止这些，供应商、销售客户以及日常合作的各种机构都是公司的利益相关者，他们的利益偏好和行为都会对公司造成一定的影响。

（2）Pagano and Volpin（2005b）的模型中提出选举体制会对国家达到的政治均衡造成影响，主要考虑的参与者是公司员工、公司控股股东以及少数股东。但是模型中缺少对政府角色的考虑，政府也是一个利益集团，它的利益偏好也会左右它的行为，最终会影响政治均衡。特别对于转轨经济背景下的中国，地方政府竞争导致地方政府的偏好存在差异性特征，这对企业的影响很大，政府利益如何在员工利益、股东利益等各利益相关者的利益之间平衡，各利益是怎么影响最终的政治决策，对于研究政治经济框架下中国公司治理发展情况是非常重要的。

（3）政治均衡的形成受多重因素的影响，如受到国家、国民的意识形态以及国民的利益驱动。政治经济学框架下主要研究各利益集团的经济目的是怎么影响政治均衡的，忽略了意识形态、国家文化渊源等的影响，而这些因素是很难从模型中剔除的。而现实生活中，国民的意识形态以及文化渊源的确会对国家（特别是一些宗教性国家）政治政策的制定产生影响，例如日本、印度等。

（4）政治经济学框架下的公司治理模型减少了可以外生考虑的变量，因为它内生化了一直作为外生的制度特征，减少了模型的预测结果，这种情况在存在多种均衡时尤为突出。

（5）中国的研究主要集中于制度环境、政治关联与公司治理方面的研究。制度环境方面的研究大部分集中于不同发展区域之间公司治理效率的区别，并没有深化制度环境是通过怎样的作用机制影响公司治理的，而政治关联方面大部分研究其与公司业绩的关系，与公司治理的关系研究较少。当然随着中国经济和资本市场日益发展，企业的利益相关者也日益复杂，政治经济学框架下的公司治理问题为中国公共政策的制定以及未来公司治理的发展具有很大的借鉴意义。