7.2　课后习题详解

一、概念题

1适应性预期（adaptive expectations）

答：适应性预期是指根据以前的预期误差来修正以后的预期的方式，意味着当以往的数据发生变化时，预期会随着时间的推移缓慢变化。“适应性预期”这一术语由菲利普·卡甘于20世纪50年代在一篇讨论恶性通货膨胀的文章中提出。由于它比较适用于当时的经济形势，因而很快在宏观经济学中得到了应用。适应性预期模型中的预期变量依赖于该变量的历史信息。例如，某个时点的适应性预期价格P等于上一个时期的预期价格加上常数C以及上期价格的误差。

适应性预期在物价较为稳定的时期能较好地反映经济现实，西方国家的经济在二十世纪五六十年代正好如此，因此适应性预期非常广泛地流行起来了。适应性预期后来受到新古典宏观经济学的批判，认为它缺乏微观经济学基础，适应性预期的权数分布是既定的几何级数，没有利用与被测变量相关的其他变量，对经济预期方程的确定基本上是随意的，没有合理的经济解释。因此新古典宏观经济学派的“理性预期”逐渐取代了“适应性预期”。

2推广的股利估值模型（generalized dividend model）

答：单阶段估值模型可以被拓展到任意多个阶段：股票的价值是所有未来现金流量的现值之和。投资者所收到的现金流量只有股利与股票在n期末出售时的最终价格。推广的多阶段估值模型可以被表述为：P₀＝D₁/（1＋k_e）¹＋D₂/（1＋k_e）²＋…＋D_n/（1＋k_e）ⁿ＋P_n/（1＋k_e）ⁿ。

如果股票带来收益的时期无穷多，则推广的股利估值模型中没有最终售价，股票价值仅仅取决于未来股利的现值，股票现价可以表示为：

3卖空（short sales）

答：卖空是一种股票、期货等的投资术语。它是指预期金融工具价格会下跌之前卖出该种金融工具，再等到其价格降到一定程度后买进，从而赚取其中买卖差价。

4套利（arbitrage）

答：套利是指市场参与者（套利者）消除未被利用的盈利机会的过程。套利有两种类型：纯粹套利，即消除未被利用的盈利机会的过程不存在任何风险；以及在消除未被利用的盈利机会的时候需要承担一定的风险的套利。

5戈登增长模型（Gordon growth model）

答：戈登增长模型是假定股利增长率不变时计算股票价值的简化模型，该模型假定：①假定股利永远按照不变的比率增长。②假定股利增长率低于股票投资的要求回报率ke。根据戈登增长模型，股票的现价可以表示为：

其中，D₀为最近一次支付的股利；g为预期不变的股利增长率；k_e为股票投资的要求回报率。

6股东（stockholder）

答：股东是指持有公司股份或向公司出资的人。股东是公司存在的基础，是公司的核心要素；没有股东，就不可能有公司。

7行为金融（behavioral finance）

答：行为金融是借助人类学、社会学特别是心理学等其他社会科学领域的概念来理解证券价格行为的金融学分支。该学说认为，证券的市场价格并不只由证券内在价值所决定，还在很大程度上受到投资者主体行为的影响，即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。它是和有效市场假说相对应的一种学说，主要内容可分为套利限制和心理学两部分。

8市场基本面（market fundamentals）

答：市场基本面是指在证券市场上，对证券未来的收入现金流产生直接影响的因素。市场基本面可能来自于证券市场，也可能来自于证券市场以外的其他经济与政治因素。市场基本面主要包括经济性因素、政治性因素、人为操纵因素和其他因素等。其中，政治因素泛指那些对股票价格具有一定影响力的国际政治活动、重大经济政策和发展计划以及政府的法令、政治措施等等。经济因素主要是公司所属行业的性质（如企业属于电子工业、精细化工产业，属成长型产业，其发展前景比较好对投资者的吸引力就大；反之，如果公司处于煤炭与棉纺业，则属夕阳产业，其发展前景欠佳，投资收益就相应要低）以及公司经营业绩的好坏（公司的业绩是决定公司价值的重要因素）。

9有效资本市场理论（theory of efficient capital markets）

答：有效市场理论是指从证券价格对信息反映的角度来看待市场有效性的一种理论，它是金融证券理论的重要基础之一。20世纪50年代，有人试图借助计算机来寻找股票价格的变动规律，结果却大大出乎意料，股票价格的变化遵循随机游走，几乎没有任何规律可循。理论界对此很快达成了共识：这种看似没有规律的现象，恰恰反映了一个功能良好、有效率的市场，它是投资者理性行为而不是非理性行为的结果。由于每个投资者都在努力寻找各种信息以谋求最大收益，因而任何促使证券价格发生变动的新信息必将很快地反映到现行价格之中。从而使得基于新信息基础上的未来获利可能趋向于零。有效市场理论是现代证券金融理论的基石，它表明任何人都不可能在市场上持续赚取超额利润，并为衡量一个市场的有效性以及如何健全证券市场提供了一条重要的标准和思路。

10泡沫（bubble）

答：泡沫是一种经济失衡现象，可以定义为某种价格水平相对于经济基础条件决定的理论价格（一般均衡稳定状态价格）的非平稳性向上偏移，这种偏移的数学期望可以作为泡沫的度量。导致价格泡沫的原因是复杂的，在实际经济活动中，与预期相关联的过度投机行为、幼稚投机者交易行为、规范失灵、诈骗行为和道德风险等都可能成为导致泡沫现象的原因。

11最优预测（optimal forecast）

答：最优预测是指经济行为人充分利用其所能够掌握的一切历史的和当前的以及预期未来的有效信息对经济活动做出合理的预测，从而实现自身收益或效用最优化的行为。理性预测属于最优预测的一种，理性预期是充分利用了所有信息之后的最优预测。

12现金流量（cash flows）

答：现金流量是某一段时期内企业现金流入和流出的数量。如企业销售商品、提供劳务、出售固定资产、向银行借款等取得现金，形成企业的现金流入；购买原材料、接受劳务、购建固定资产、对外投资、偿还债务等而支付现金，形成企业的现金流出。现金流量信息能够表明企业经营状况是否良好、资金是否紧缺、企业偿付能力大小，从而为投资者、债权人、企业管理者提供非常有用的信息。

现金流量分为三类：①经营活动产生的现金流量。经营活动是指企业投资活动和筹资活动以外的所有交易和事项。其范围很广，工商企业的经营活动主要有销售商品、提供劳务、经营性租赁、购买商品、接受劳务、广告宣传、推销产品、支付税费等。经营活动所产生的现金流入项目有销售商品、提供劳务收到的现金、收到的税费返还以及收到的其他与经营活动有关的现金。经营活动所产生的现金流出项目有购买商品、接受劳务支付的现金、支付给职工以及为职工支付的现金、支付的各项税费以及支付的其他与经营活动有关的现金。②投资活动产生的现金流量。投资活动是指企业长期资产的购建和不包括在现金等价物范围内的投资及其处置活动。主要有取得和收回投资，购建和处置固定资产、无形资产和其他长期资产等。投资活动所产生的现金流入项目有收回投资所收到的现金，取得投资收益所收到的现金，处置固定资产、无形资产和其他长期资产而收到的现金净额以及收到的其他与投资活动有关的现金。投资活动所产生的现金流出项目有购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金，投资所支付的现金，支付的其他与投资活动有关的现金。③筹资活动产生的现金流量。筹资活动，又称“融资活动”，是指导致企业资本及债务规模和构成发生变化的活动。这里所说的资本，包括实收资本（股本）、资本溢价（股本溢价）。这里所说的债务，指对外举债，包括向银行借款、发行债券以及偿还债务等。而应付账款、应付票据等商业预付款，属于经营活动，不属于筹资活动。筹资活动所产生的现金流入项目有吸收投资所收到的现金、取得借款所收到的现金、收到的其他与筹资活动有关的现金。筹资活动所产生的现金流出项目有偿还债务所支付的现金、分配股利、利润或偿付利息所支付的现金，支付的其他与筹资活动有关的现金。

13随机游走（random walk）

答：随机游走描述的是未来价值无法预测的变量的运行方式，在当前价值给定的条件下，该变量的未来价值可能上升也可能下降。

14未被利用的盈利机会（unexploited profit opportunity）

答：未被利用的盈利机会是指在证券市场上，证券的当前价格低于对其未来价格的最优预测值，此时，人们增加持有股票可以获得比平均水平高的回报率的情形。根据有效市场理论，在一个有效市场中，一种证券的价格完全地反映出所有可得的信息。应用所有信息后所得到的证券的最优预期回报率等于证券的均衡价格。如果证券价格低于最优预测回报率，从而会存在盈利的机会，人们会增加对证券的需求，从而使证券价格上扬，最终使未利用的盈利机会消失。

15股利（dividends）

答：股利是指股东依据其所拥有的公司股份，从公司分得的利润。它是股东对公司投资所获得的报酬或收益。股利是公司董事会根据管理层的建议确定的、定期支付给股东的（通常按季度派发）。

16理性预期（rational expectations）

答：理性预期又称合理预期，是现代经济学中的预期概念之一，指可以最好地利用所有可以获得的信息，包括关于现在政府政策的信息来形成自己的预期。由约翰·穆斯在其《合理预期和价格变动理论》（1961年）一文中首先提出。它的含义有三个：首先，做出经济决策的经济主体是有理性的；其次，为正确决策，经济主体会在做出预期时力图获得一切有关的信息；最后，经济主体在预期时不会犯系统错误，即使犯错误，他也会及时有效地进行修正，使得在长期而言保持正确。它是新古典宏观经济理论的重要假设（其余三个为个体利益最大、市场出清和自然率），是新古典宏观经济理论攻击凯恩斯主义的重要武器。

17有效市场假说（efficient markets hypothesis）

答：有效市场假说是理性预期理论在金融市场中的一种应用。具体而言，有效市场假说有三种形式：①弱形式假设，即证券的现行价格充分反映了过去的一切相关信息；②半强形式假设，即证券的现行价格不但充分反映了过去的一切信息，而且充分反映了现在的一切公开信息；③强形式假设，即证券价格不仅具有半强形式假设的特点，还充分反映了一切内部信息（如券商、分析师、公司经营者所掌握的信息等）。在满足强形式假设的有效市场中，任何人都不可能获得超过平均收益水平的额外收益，且其获得的收益是对风险和机会成本的补偿。

18剩余索取权（residual claimant）

答：剩余索取权是普通股票代表的一种索取权。剩余指企业全部收入减去成本和税金后的剩余部分；索取权，是一个与企业终级所有权或股权紧密联系的经济学概念。剩余索取权是对企业税后净利的终级所有权和分配权。在清偿了企业所有的金融债务以后，普通股票的所有者对企业剩余的任何资产享有索取权。

二、思考题

1哪个基本的融资原则可以被应用于所有投资性资产的估值？

答：可以被应用于所有投资性资产的估值的一个基本的融资原则是：任何投资的价值都可以通过计算该投资未来所带来的现金流量的现值来衡量。

2股票持有者主要的现金流量来源是哪两个方面？预测这些现金流量的可靠性有多大？如果要将预期股票现金流量与预期债券现金流量的可靠性进行比较，你预计哪种证券现金流量的波动性会更大？

答：股票持有者有两个现金流来源：定期股息和未来出售价格。当公司的收益上升或下降时，股息经常改变以致难以估计。未来出售价格也很难估计，因为它取决于更远的未来所收到的股息。

债券现金流也包括两部分，定期利息支付和最终到期本金。这些付款是在发行债券时以书面形式确定的，如果发债公司没有违约和破产，则不会发生变化。

比较而言，股票价格波动性更大，因为股票现金流更容易改变。

3一些经济学家认为，中央银行应当在形势脱离控制并造成更大破坏力之前，刺破股票市场中的泡沫。如何利用货币政策来刺破泡沫？利用戈登增长模型说明如何达到这一目的。

答：当市场参与者认为股利会出现迅猛的高涨或如果他们大幅度降低要求的投资回报率（这将使戈登模型中的分母变小），这将使股票的价格攀升，股票市场就会出现泡沫。此时，中央银行可以通过紧缩性的货币政策来提高利率，使得投资要求的回报率上升，来抑制股价的迅速攀升。同时，利率的提高有助于降低预期经济增长率，从而抑制股价的高涨。

4如果货币政策在未来利率走向方面提高透明度，会对股票价格造成什么影响？

答：随着未来利率走向更加确定，不确定性和风险可能会减少，这将降低要求的股票投资回报率，导致股票价格上升。此外，随着未来短期利率不确定性的降低，长期利率也可能降低，资本投资增加。从而促进长期经济增长和股息增长，也会进一步推动股价上涨。

5“预测者对通货膨胀的预测很不准确，因此他们对通货膨胀的预期是非理性的。”这种表述正确、错误还是不确定？对你的答案做出解释。

答：错误。预期可能非常不精确，但仍很合理，因为最优预测不一定准确。如果预测是最可能发生的结果，即使预测误差很大，该预测仍是最优的。

6“如果乔·科穆特早上起床时正在下雪，他对驾车上班所需要的时间的判断肯定是错误的。否则，他对行车时间的预期总是很准确。如果在乔居住的地方，每10年才下一场雪，乔的预期就几乎总是准确的。”乔的预期是理性的吗？为什么？

答：乔的预期是不理性的。

理性预期是指可以最好地利用所有可以获得的信息形成自己的预期。理性预期的含义有三个：首先，做出经济决策的经济主体是有理性的；其次，为正确决策，经济主体会在做出预期时力图获得一切有关的信息；最后，经济主体在预期时不会犯系统错误，即使犯错误，他也会及时有效地进行修正，使得预期在长期而言保持正确。理性预期并不一定要求精确无误，但是理性预期一定是在给定的条件下的最优预测，理性预期只要在长期中平均而言是正确的就可以了。

尽管乔的预期总是十分准确，但是他仍然可以通过考虑他对何时下雪的预测，来改进他的预期。既然他的预期仍然可以改进，他的预期就不是最优预测，从而也就不是理性预期。

7如果某位预测者每天花费数小时研究数据，以便对利率进行预测，但他的预测结果还不如预言明天的利率和今天完全相同那样准确。他的预期合乎理性吗？

答：他的预期不是理性预期。因为根据理性预期，利率的变化也会像股票一样遵循随机游走，明天利率水平的变化情况是难以预测的。因此，理性的经济行为人对利率的预期应该是预期明天的利率等于今天的利率加上一个随机扰动项，而随机扰动项的期望值为0。因此，他可以简单地通过预测明日利率与今日利率相同来提高预测的准确性。因此，他通过数据分析以期望寻找到利率波动的规律几乎是不可能的，因为在理性预期看来，根本无规律可循，他所作预测不是最优预测，也不是理性预期的结果。

8“如果股票价格不遵循随机游走的特征，市场中就会存在未被利用的盈利机会。”这种表述正确、错误还是不确定？解释你的答案。

答：正确。根据有效市场理论，股票价格总是遵循随机游走：股票价格的未来变化情况对任何实用目的而言都是不可预测的，因为股票市场内有成千上万的精明人士，每一个人都懂得分析，而且资料流入市场都是公开的，所有人都可以知道，并无什么秘密可言。因此，股票现在的价格反映了市场上所有的公开信息，反映了供求关系，距离本身价值不会太远。因此，股票价格的随机游走意味着股票市场上不存在未被利用的盈利机会。如果股票的价格不再遵循随机游走，则股票的价格波动可能会存在一定的规律性，人们可以利用自己所掌握的信息，来预测股票的波动规律，从而实现盈利。

9假定货币供给的增加会引起股票价格的上升，这意味着，当你发现过去的一周货币供给急剧增加时，是否应当立刻购买股票？为什么？

答：不应当立刻购买股票，因为货币供给增加是公众广为周知的信息，已经体现在股票价格上面。如果根据货币供给信息进行投资，只能赚到股票的平均回报率。

10如果公众预期某公司该季度每股损失达到5美元，而事实上却为4美元，但这依然是公司历史上的最大损失。根据有效市场假说，当4美元损失的消息发布后，该股票价格会发生怎样的变化？

答：该公司的股价会上升。因为根据有效市场理论，该公司的亏损被高估，一旦此信息公开，理性的公众会及时利用这一信息修正自己的预期，增加对该公司股票的需求，则该公司的股价会上升，最终未被利用的盈利机会消失，使其股价真正反映有关它的全部信息。

11如果从《华尔街日报》上得知，华尔街的“精明分析师”预计股票价格会下降，你是否应当听取他们的建议，卖出所有股票？

答：不应该。因为这是一则公众都知道的信息，已经在股票价格上反映出来。由于对股票收益率的最优预测等于均衡收益率，所以出售股票无利可图。

12如果你的经纪人为你提供的前五次买卖建议都是正确的，你是否应当继续听从他或她的建议呢？

答：是否遵循经纪人的建议取决于预期的方式。如果采取适应性预期，则应该遵循经纪人的建议。因为适应性预期依赖于过去的信息。过去五次，经纪人都预测无误，那么下一次也应该预测她的预测会完全正确，因此，应该遵循她的建议。如果采取理性预期，则不应该遵循她的建议。因为根据理性预期，股票市场遵循随机游走，股价波动无规律可循，经纪人前五次预测无误也纯属巧合，运气好，第六次她未必能够预测正确。因此，不应该继续遵循她的意见。

13具有理性预期的人是否会预期，下个月谷歌公司股票将上涨10%呢？

答：不会。前提是该投资者没有比市场上其余投资者掌握更多的信息。预期下个月价格上升10%，意味着谷歌股票的年收益率超过100%，这肯定超过其均衡收益率。这表明市场上存在着未被利用的盈利机会，而在有效市场中它将被消除。只有在投资者掌握了并不被市场掌握的信息，从而战胜市场时，其预期才可能为理性预期。

14“如果大部分市场参与者都不关注货币总量，那么股票价格就不会反映这类信息。”这种表述正确、错误还是不确定？解释你的答案。

答：错误。根据股票的随机游走理论，股票市场内有成千上万的精明人士，每一个人都懂得分析，而且资料流入市场都是公开的，所有人都可以知道，并无什么秘密可言。因此，股票现在的价格就已经反映了供求关系，或者本身价值不会太远。现时股票的市价根本已经代表了千万精明人士的看法，构成了一个合理价位。股票现在的价格反映了市场上所有的公开信息。因此，尽管大多数股民并不关注货币供给总量等变化，但是，只要股票市场存在着一些专业分析师等精明人士，股票的价格就会反映关于它们的相关信息。

15“有效市场是指，没有任何一个人能够因为比别人得到更好的信息而获利。”这种表述正确、错误还是不确定？解释你的答案。

答：错误。掌握较多信息的人恰是那些通过消除未被利用的盈利机会而使市场更具效率的人。这些人掌握了较多的信息，并从中获利。

16如果较高的货币供给增长率与未来通货膨胀率的上升紧密相关，那么，若公布的货币供给增长率十分高，但仍然低于市场预期，你认为长期债券价格会发生怎样的变动？

答：长期债券的价格将下降。如果货币的增长极快，但是低于市场预期时，市场预期的通货膨胀率将高于实际通货膨胀率。根据费雪效应，实际利率＝名义利率－预期的通货膨胀率，当前的实际利率低于长期的实际利率。从长期来看，当前的实际利率将趋向长期的实际利率。而债券的价格与实际利率水平成反比，因此，随着当前的实际利率水平向长期的实际利率水平上升，长期债券的价格将下降。

17“与股票价格一样，外汇汇率同样遵循随机游走特征。”这种表述正确、错误还是不确定？解释你的答案。

答：原理上是正确的。在比如一周这样短的时间内，因为汇率的波动不可预测，因而汇率运动是无规则的。假如某项变动可以预测，则外汇市场上将存在着大量未被利用的盈利机会。假如外汇市场是有效率的市场，则这些未被利用的盈利机会不可能存在，因此外汇市场的波动具有随机游走特征。

18如果我们的预期是理性的，我们能否预测下周美元将升值2%呢？

答：不可以。因为我们的预期是理性的，我们的预测是当前所有可以利用的信息下的最优预测。在没有获得新的有效信息的情况下，一般是不会改变当前的最优预测的。因此，如果预期是理性的，不可以预测下周美元将上涨2%。

19“人们的担忧是股票市场崩溃的根源，因此这些崩溃意味着股票市场中的预期不是理性的。”这种表述正确、错误还是不确定？解释你的答案。

答：错误。虽然人们的恐惧可能成为股票市场崩溃的原因，但这并不意味着该市场上存在着未被利用的盈利机会。理性预期从未将股票价格的大幅度下降视为投资者恐惧的结果。

2020世纪90年代晚期，随着信息科技的高速发展和互联网的迅速普及，美国股票市场走高，2001年早期达到了顶点。当年晚些时候，该市场发展速度放缓，并随即崩溃。很多市场分析人士认为之前几年出现了“股票市场泡沫”。这个泡沫阶段是否依然符合有效市场假说呢？

答：这一时期股票市场的价格远高于真正的价值，似乎可以认为出现了股票市场泡沫。然而，由于当时迅速的技术进步，许多与技术相关公司的真正价值存在很大的不确定性。因此，尽管在事后很容易识别当时的股市泡沫，但是有效市场假说仍然可以成立。因为当时市场参与者正在对可获得的股票信息采取最佳的行动，只不过考虑到大量的新技术存在，错误地认为公司的增长潜力是无限的。

21当市场基本面表明股票价格应当处于一个较低水平时，为什么有效市场假说不太可能成立？

答：行为金融学表明，当股票价格下降时市场参与者不太可能从事卖空交易，正是卖空交易能够捕捉到市场上未预期到的获利机会，并将不合理的股票价格推回到基准价格水平。这是因为与价格上涨风险相比，人们更厌恶价格下跌的风险。由于卖空者可能会产生无限的损失，在实践中很少会出现卖空。此外，卖空是靠他人的损失获利，有时被视为是禁忌。因此，股票价格处于低位时，卖空交易受限导致有效市场假说不太可能成立。

三、应用题

22某股票每年每股支付1美元股利，你预期1年后的出售价格为20美元，如果你的要求回报率为15%，计算该股票的价格。

答：根据单阶段估值模型，可得股票的现价计算公式为：P₀＝Div₁/（1＋k_e）＋p₁/（1＋k_e），代入数据计算可得，该股票的价格为：1/（1＋0.15）＋20/（1＋0.15）＝18.26（美元）。

23经过认真分析，你认为在可预见的未来，某公司的股利平均每年增长7%。它最后一次股利支付为3美元。如果要求回报率为18%，计算该股票的现价。

答：根据戈登增长模型，可得该股票的价格为：P₀＝3×1.07/（0.18－0.07）＝29.18（美元）。

24某股票现在的价格是65.88美元。如果预计未来5年每股的股利是1美元，要求回报率为10%，那么若5年后你打算卖出该股票，预计当时的股票价格是多少？股利和要求回报率保持不变，如果预计5年后股票价格上涨1美元，那么该股票现在的价格是否也应当上涨1美元？为什么？

答：五年后的股票价格应该是100美元，计算方法如下：

设五年后的股票价格为P₅，则有1/1.1＋1/1.1²＋1/1.1³＋1/1.1⁴＋1/1.1⁵＋P₅/1.1⁵＝65.88，解得P₅＝100（美元）。

该股票的现在价格不会上涨1美元，因为未来估价的上涨要按照要求回报率进行贴现，即现在的股票价格只能上涨1/1.1⁵＝0.62（美元）。

25某公司刚刚宣布要立即实施1拆3的股票分割计划。在此之前，公司的股票市值为50亿美元，流通的股份为1亿股。假定股票分割计划没有传递有关公司的任何新的信息，计划实施后，公司的市值、流通股份与每股价格会如何变化？如果计划发布后，每股的价格为17美元，这可以说明市场效率的哪些信息？

答：在分割前，每股价值为50美元（＝50亿美元/1亿股）。如果分割没有传达新的信息，公司的市场价值不变，保持在50亿美元。随着一股分割成三股，流通股份有3亿股。每股价格为16.67美元（＝50亿美元/3亿股）。如果实际每股价格是17美元，价格相对来说较高。形成这一现象可能传达两种信息：一种可能性是市场是低效的，某种类型的异常已经发生且不清楚市场是否会自我纠正；另一种可能性是，股票分割实际上传达了关于公司的信息，投资者可能预计（不一定正确）每股价格会大幅增加，这也是公司实施股票分割的原因。