Study Session 15 Fixed Income Investments: Basic Concepts（固定收益证券投资：基本概念）

一、学习任务（Reading Assignments）

52．Features of Debt Securities

53．Risks Associated with Investing in Bonds

54．Overview of Bond Sectors and Instruments

55．Understanding Yield Spreads

二、学习精要（Study Notes）

52．Features of Debt Securities（债务证券的特性）

LOS 52.a：解释债券合约的目的，并描述肯定性条款和否定性条款。

债券合约实际上是一份合同，该合同指定了某种固定收益证券的发行人和拥有者的所有权利和义务。该合同界定了借款人的各项义务与所要遵循的规定以及债券发行人与持有者之间交易的形式。债券合约既包含否定性条款（发行人应避免发生的事）也包括肯定性条款（发行人承诺应做的事）。

否定性条款包含：一是资产卖出的限制，即发行公司不能卖出作为抵押的资产；二是再次抵押的限制，即公司不用同一资产进行多项抵押；三是额外借债的限制，即公司不能再次借债，除非公司财务满足一定条件。

肯定性条款包括保持公司财务比率在一定水平之上和按时偿还债务的本金和利息。例如，发行人可能承诺保持公司的现金比率在2%或之上，如果这个比率低于2%，则可以认为发行人可能会违约。

LOS 52.b：描述债券的基本特征．如到期日、票面价值、息票利率；描述各种息票利率的结构，如零息债券．递增债券，递延债券，浮动利率债券等；描述各种浮动债券利率结构，如利息公式、利率上限和下限。

一份“直接的”债券（无期权）是最简单的例子。考虑一份财政债券，其票面利率是6%,5年后到期。面值1000美元。这份债券合约由发行人承诺今后的五年每年偿付1000美元的6%作为利息给投资者，并在五年后偿付1000美元的本金。

美国所有的财政债券和几乎所有的公司债券的利息偿付期为每半年一次。因此，上例中的债券将会支付9次每次30美元的利息，并在最后一期支付1030美元（本金加最后一期利息）。该债券的现金流是在债券发行时就确定了的，并且一直不变。

注意到每半年的利息是年利率的1/2与票面价值的乘积。票面价值又称面值或者到期偿付值。如一张面值100,000美元，利率为8%的债券，将每6个月获得4000美元的利息，并在最后一期获得104,000美元的偿付。

美国的财政债券以美元计价。债券也可以以他国货币为计量单位发行。由墨西哥政府发行的债券合约是以墨西哥比索计价。债券也可以以其他国家的货币作为将来的偿付货币。

息票利率结构：零息债券、累进利息债券、递延票息债券

零息债券是指在有效期内不分期支付利息的债权，它在到期日一次性支付票面值。投资者购买时支付低于票面价值的价格，低于票面价值的部分就是利息。有时候也称零息债券为纯折价债券。

累进利息债券类似于零息债券的地方在于，它同样在有效期内不分次支付利息。不同的是，投资者购买时支付等于面值的价格。此种债券有固定的票面利率，只是其利息一直以复利形式累计到期末，加上本金额，一次性支付给投资者。

递延票息债券有票面利息，只是在债券利息在递延期内不支付而是以复利的方式累计到一定时期，一次性支付。递延期结束后，债券利息按正常水平，分次支付直至到期偿付。

浮动利率债券

浮动利率债券是指在债券存续期内，票面利率以某一特定利率或指数为基础不断变化。例如，如果市场利率上升，那浮动利率债券的利率也将上升。实际上，浮动利率债券的息票利率是在初始市场利率的基础上周期性波动的，一般有3、6、12月等不同的变化期限。

最普通的浮动利率债券的利率波动是以某一参考利率如美国财政债券基准利率或LIBOR为基础，再加上或者减去一定数量的基点。加减的基点数额也是在随着合约中的设计规则而变化的，这种设计规则一般称为息票公式。因此，为了计算新的息票利率，你应该使用息票公式：新票面利率=参考利率+/-浮动基点。

正如固定利率债券一样，浮动利率债券的利率半年期利率也是年利率的1/2。

逆向利率浮动证券是一种息票利率与市场利率成反方向变化的浮动利率证券。例如，票息公式为：新票面利率=12%-参考利率。

通胀指数债券的票息利率以通胀指数变化为基础。例如，一个债券的票息公式为：3%+年消费者物价指数的变化。

利率上限和下限

债券合约参与双方能通过设置参考利率波动的上、下限来控制利率极端波动的风险。利率上限，又称“帽子”，规定了债券发行人可能支付的最高利率；利率下限，又称“地板”，规定了债券投资者在债券有效期内可能收到的最低利率水平。当利率上下限同时实施时，就称利率锁定。

考虑一张浮动利率债券，其票面利率为5%，设置一个7%的上限，3%的下限。如果按息票公式计算的息票利率（即基准利率加浮动利率）超过7%，那么投资者就仅仅能获得7%的利率水平只要息票利率处于超过7%的状态。同样，如果按公式计算的利率一直低于3%，发行人就必须一直支付3%的利率水平。

LOS 52.c：描述累积利息，全价和净价等。

累计利息、全价、挣价当债券在投资者之间买卖时，债券的卖出方有权获得从上一付息期起至卖出日的全部利息。这就是所谓的累积利息，也是买方必须支付的利息额。债券新的拥有人将收益下一付息期的全部利息，这将补偿其购买时付出的累积利息。累积利率按照已过去的时间占一个付息期的时间的比例来计算。

在美国，协议规定由债券的买方向卖方偿付累计利息。债券的买方付给卖方的金额是协议债券转让价格（净价）加上累积利率。在美国，在美国，债券在交易中包含了下一期的票息，则称含息票交易，如果交易中不涉及下期票息则称不附息票交易。全价交易情况下买方支付的总金额就叫全价，不含累积利息的交易价格就称为净价。全价=净价+累积利息。

如果债券发行者违约如不按期支付债券利息，那么该债券交易即不支付累积利息，这种交易方式称为平价交易。

LOS 52.d：解释赎回债券合约和提前偿还债券。

赎回条款说明在什么情况下，如何，何时债券本金能够得到偿付。

附息财政债券和大部分的公司债券是不分期偿付本金的，即在到期曰之前，发行人仅按期支付利息，而不偿付本金。按照这种偿付方式设计的债券称为“子弹债券”。相反，有些债券附带一种权力，该权力可以要求债券本金在到期前分期偿付或一次性偿付，这种权力可以属于发行人，也可以属于投资者，由合约规定。

分期偿还债券是指债券本金和利息一样，也分期偿付。传统的抵押贷款就是分期偿还贷款的例子，其每次偿还额相等，等于每期利息加上每期本金应还的部分。一份完全分期偿付的贷款，最后一期偿付额刚好偿付完所有的本金额及利息。

提前偿付权力给予发行人或借款人加速偿还一项贷款本金的权利。这种权力存在于各种抵押贷款或分期付款贷款合约中，如汽车贷款。分期付款合约要求一系列等额还款，每期还款额包括利息和提前偿付的本金额度。当人们签署一份住房贷款或者汽车贷款合约时，他通常拥有提前偿还一部分或全部贷款额的权力。如果借款人转卖了住房或汽车，他会被要求立即偿付所欠的所有贷款额度。具有提前偿付期权的贷款合约或债券合约相对于不可提前偿付合约对于投资者的区别在于，依附于该合约的现金流的不确定性更高些。

提前赎回条款给予发行人提前赎回部分或全部债权合约的权力。如果此份债券合约被赎回，债权投资者没有别的选择，只能接受赎回价格而卖出其债券，因为该债券自赎回日起，不再支付利息。赎回条款给予发行人以较低利率债券替换较高利率债券的权力。

通常情况下，在债券发行后有一段不可赎回期。这段时期成为投资者赎回保护期，因为这段时间债权不能被要求赎回．在赎回保护期过后，该债券就可以被赎回。

在合约里面，可赎回的日期可以是好几个，而且赎回价格一个比一个低。通常当债券在第一个可赎回的日期被赎回的话，那么赎回价格会高于票面价格。如果债券不完全被赎回或者不实施赎回，那么赎回价格将会按约定随着时间逐步下降。例如，一份20年期可赎回债券，合约规定债券发行5年后可以实施赎回。5年后赎回价格是110,10年后赎回价格是105,15年后赎回价格是100。

不可再融资债券合约禁止利用发行较低利率债券所筹资金来赎回原来发行的较高利率的债券。所以有些债券可以赎回并不一定能在融资。一种完全不能赎回的债券对于投资者而言是绝对的赎回保护。相反，一种可以赎回但不能再融资的债券能够以除再融资外的其他理由要求赎回。

如果一份债券通过赎回期权或偿债基金条款被赎回，则称为债券的提前偿付。如果利用发行较低利率债券所融资金赎回一种旧的债券，则称该债券再融资。

偿债基金条款要求发行人按期偿还债券部分本金。如一份20年期总面值300万美元的债券可能要求发行人从第6年开始每年偿还20万本金额度。这可以通过两种方式实施：现金支付或证券传递。

现金支付：发行人被要求每年按期存一定数额资金到债券发行托管人账户。托管人则通过抽签的方式决定提前偿付部分债券金额（上例中是20万）。那些被抽中提前偿付的债券将被提前按面值结算。

证券传递：发行人被要求每年定期购买一定数额的证券交由托管人。

如果债券的市场交易价格低于面值，则发行人在市场上购买较低价格的证券进行传递；如果债券的市场交易价格高于面值，发行人则通过现金支付方式进行偿付。

加速偿债基金条款允许发行人偿还超过偿还基金要求中的债券。例如：按每年偿还5百万面值债券的发行人也可以选择偿还一千万面值的债券。

常规赎回价格与非常规赎回价格

一份债券按照债券合约中约定的赎回条款提前赎回，就叫常规赎回，赎回执行的价格就叫常规赎回价格。但是，如果一份债券合约赎回时遵循偿债基金条款或者涉及到政府机关的资产买卖，则赎回价格称为非常规赎回价格。资产买卖有时候会由政府机关强制执行，由政府强制执行的资产买卖的例子最有名的是政府强制购买个人拥有的土地用作建设电缆建筑物或建筑一条高速公路。

LOS 52.e：辨别隐含在债券中的普通期权的问题。弄清各种嵌入期权的意义，是有利于债券发行人还是债券投资者。

以下是各种嵌入期权与债券合约是一个整体而不是单独一部分例子。有些嵌入期权是债券发行者可以执行的，有些期权是债券投资者可以执行的。

债权人条件。在以下的例子中，嵌入在各种固定收益证券中的期权是债券拥有者可以执行的，相对普通的“直接”债券，它们具有更多的价值。

1．转换期权赋予债券拥有者将债券转换为一定数量债券发行人股票的权力。这种权力对债券拥有者而言是有价值的。这种转换期权具有普通股的特点，但不完全相同。只是允许将债券转化为股票。

2．看跌期权给予债券投资者将债券以约定价格提前卖给发行人的权力。如果债券以面值或接近于面值发行，则约定价格一般是面值。如果市场利率上升或者发行人信誉受损使得该债券的市场价值降低，则债券投资者会选择执行此看跌期权，要求发行人按约定提前购回该债券。

3．“地板”为浮动利率债券设定一个利率下限。其利率下限一般以短期的LIBOR或T-bi11利率为参考。

债券发行人拥有的期权。在下面的例子中，嵌入在各种固定收益证券中的期权是债券发行者可以执行的。隐含发行人拥有选择是否要执行这种期权的债券的价格一般低于不含任何期权的独立债券。

1．赎回期权给予债券发行人提前赎回债券的权力。有关赎回期权的特征，本章后续有介绍。

2．大多数分期偿还贷款中都包含提前偿付期权，如抵押分期贷款，汽车贷款等等。提前偿付期权使债券发行人可以提前偿付所有或部分借款或债券而不受处罚。提前偿付的原因有很多，如借款人用低利率贷款取代旧的较高利率的贷款或房屋拥有者转让房屋而提前偿还住房抵押贷款。

3．加速偿债基金条款是嵌入期权，赋予债券发行人偿付超出偿债基金条款约定金额的还款额，直至一个约定的最高额度。

4．利率上限限制浮动利率债券的利率上限。其利率上限一般以某一短期利率如LIBOR或T-bi11利率为参考。

注意：利率上限和下限不一定被发行人或债券投资人执行。利率上限是一系列利率看涨期权，利率下限是一系列利率看跌期权，这个问题在衍生品处会详细讲。

总之，嵌入期权使发行者拥有以下几方面权益：（I）提前赎回的权力；（2）加速偿债基金条款；（3）提前偿付期权；（4）利率上限条款从而限制发行者需偿付的利息。隐含类似期权的债券比一般普通的债券拥有更高的收益率，因为投资者需要一个风险溢价收入。

而嵌入期权使投资者拥有以下几方面的权益：（1）转换条款；（2）利率下限条款；（3）看跌期权。隐含期权的债券比一般普通债券的价格更高，因为投资者可以从期权收益中获得价格补偿。

LOS 52.f：描述机构投资者在债券市场上融资购买债券时所采用的方法，如保证金购买和回购协议。

保证金购买是指投资者先从银行或经纪人处借得资金购买证券，而所购买的证券作为借入资金的抵押。保证金（所购证券金额的一定比例）账户由美国的联邦储备委员会管理，由1934年的证券交易法规定。

回购协议是指机构投资者在卖出证券的同时与买方签订一份协议，约定将来某一日按照合同价格再行买回所卖出的证券。回购价格高于卖出价格，高出的部分相当于买证券方的利息，因为实际上相当于他借资金给回购方。其中隐含的利率称为回购利率，折合成年率的百分比计量。回购协议有效期为一天的称为隔夜回购；有效期较长的称为定期回购。同期的回购利率一般低于银行贷款利率和经纪公司的抵押贷款利率。

大多数的债券交易都通过回购协议完成而不是抵押贷款。回购协议不受联邦储备委员会管理。回购交易中初始的买方在破产清算中所处有利地位，因为证券归其所有。该买方只需要按协议价格将证券卖给回购协议方而不需要像抵押贷款的所有人样申明抵押资产的所有权。

53．Risks Associated with Investing in Bonds（债券投资风险）

LOS 53.a：解释与债券投资相关的各类风险。

利率风险（interest rate risk）。指当前市场利率变化对债券价值的影响。债券的价价值和利率的变动方向相反，市场利率上升会导致债券价格下跌，通过久期（duration）可以衡量利率风险的大小。

收益率曲线风险（yie1d curve risk）。这种风险来源于收益率曲线形状的变动。久期是衡量每个到期日相同的收益率变化的利率风险，而收益率曲线的变化意味着大量不同到期日的债券收益率的变化。

提前赎回风险（ca11 risk）。提前赎回风险来源于当利率下降，一个可赎回的本金将被还与投资者，而这时投资者将面临以更低的收益率进行再投资。不可被赎回的债券没有赎回风险，而且赎回保护会减少赎回风险。当利率很不稳定时，可赎回债券的赎回风险就更大。

提前支付风险（Prepayment risk）。类似的，赋予发行人在到期之前部分或全部偿付债务的权利也可能会给投资者带来减值的风险，这种风险称为提前支付风险。提前支付是本金偿还超过了分期偿付的贷款（如住房抵押贷款）需要的偿付金额。如果利率下降，提前支付就会增加，投资者不得不重新投资那些收益率低的投资。它和赎回风险一样，利率越不稳定，提前支付风险就越大。

再投资风险（Reinvestment risk）。指当市场利率下降时，将从固定收益证券获得的现金流（包括本金和利息）再投资时面临的较低的再投资利率，投资者的投资回报将减少。再投资风险与赎回风险和提前支付风险相关。在这些例子了，本金的再投资的利率低于预期时，将会对投资者造成消极的影响。虽然附息债券既不包含赎回或者提前支付的条款，但是也会面临再投资风险，这是因为他们收到票息后也必须再投资。

值得注意的是投资者面临着再投资风险和价格风险之间的选择。例如，不可赎回的零票息债券没有再投资风险，因为它没有任何的现金流，但是零票息债券比到期日相同的票息债券有着更高的利率风险。所以，票息债券有着更多的再投资风险和更少的价格风险。

信用风险（credit risk），指固定收益证券发行人的信用度恶化，从而引起所需回报率的增高和证券价格的下降．

流动性风险（1iquidity risk），流动性风险是指债券在不受损失的情况下能否及时变现的风险，即投资者不能按公平的价格及时卖出或者买进某种债券的可能性。国债拥有极高的流动性，价值百万美元的债券能轻易而快速的以市场价格成交。而其他的一些投资品，如有价值的额画，有收藏价值的旧汽车或者一栋独一无二的豪宅将不太可能以公允的市场价格快速成交。因为投资者倾向于流动性高的投资品，流动性的减少将会降低它的价格，这又取决于必要的收益率的提高。

汇率风险（exchanges—rote risk），汇率风险是由投资者将一定金额外国货币兑换成本国货币数量的不确定性所造成的。例如，美国的国库券对美国本土的投资者来说低风险甚至是无风险的，但是对欧洲的投资者来说，投资收益将面临美元相对于欧元的贬值而减少。通货膨胀风险（inf1ation risk），通货膨胀风险完整的说是非预期的通货膨胀风险，其被更为普遍的称为购买力风险。比如，当前拥有$10,000的无息债券未来将收到$10,000是确定的，但是在未来那天$10,000所能购买的商品和服务是不确定的。那么确定的债券的现金流所能购买一些列商品和服务数量的不确定性就是通货膨胀风险。

波动性风险（vo1ati1ity risk），波动性风险是指因利率的波动而影响到嵌入在固定收益证券中的期权（如赎回期权，提前支付期权，认沽期权）的价值，进而影响到这些含权债券的价值的风险。

事件风险（Event risk），是一种在金融市场风险之外的风险，比如自然灾害和企业接管所带来的风险。

政治风险（sovereign risk），是指投资所在国之外的国家发行的主权债券的信用风险。

LOS 53.b：说明债券的票面利率、市场必要收益率、与债券面值相关的价格三者之间的关系（平价、溢价或折价）。

当债券票面利率等于其市场收益率时，称为平价。当发行时，一般债权的票面利率会设定到接近市场中交易的类似债券收益率，那么债券最初的交易价格将接近于平价。如果市场必要收益率上升，债券价格会下降成为折价，低于其面值。市场利率的增加，投资者所要求债券的风险补偿的增加，或者相比于发行时债券的风险增加都是必要收益率的增加的原因。相反如果必要收益率下降，债权价格会上升，成为溢价。

注意：上图表述的观点很重要，上图中潜在的关系将在以后章节学习了债券久期的必要知识之后，我们再进行阐述．

LOS 53.c：解释债券特征，如期限、息票利率和嵌入期权等如何影响其利率风险。

利率风险衡量债券价值对利率变动的敏感程度，债券价格与收益率成反比，当收益率上升，债券价格就下降。这种变化的敏感程度我们一般用久期来衡量，久期很好的衡量了收益率变化与债券价格变化的关系。

注意：这是一个十分重要的概念，我们将会交换使用利率风险、利率敏感性和久期。

我们先简单看下债券期限和票面利息如何影响债券价格对利率敏感性。

如果两个债券除了期限，其他完全一样。期限越长，久期就越大，因为给定的贴现率的变化，期限越长的债券的现金流的现值变化就越大。

考虑另外其他条件一样的两个债券，票面利率高的债券的久期越低。对于给定的贴现率的变化，票面利率高的债券的价格变动的比票面利率的债券的价格变动的少。

嵌入期权也会影响债券价格对利率变化的敏感性。可回售债券和可提前偿还债券的价格与无期权债券的价格对收益率变动的反映不一样。

当利率下降时，可提前赎回限制了债券价格的上涨，债券价格一般不会超过赎回价格。因此，可提前赎回债券价值对利率变动的敏感性低于无期权债券。

当利率上涨时，可回售限制了债券价格的下降，债券价格一般不会低于可回售的价格，因此，可回售债券价值对利率变动的敏感性低于无期权债券。

这些关系，我们总结中。

注意：此表常考，最好背下来。记忆方法：期限与利率风险正相关，票息率、收益率和提前赎回和回售与利率风险则负相关。

LOS 53.d：说明可提前赎回债券的价格、无期权储券的价格以及嵌入可赎回期权的价格三者之间的关系。

从我们前面所学的内容可知，可赎回有利于发行人而且减少了可提前赎回债券相对于相似的无期权债券的价值。发行人拥有赎回权，当我们购买可提前赎回债券时，对我们来说是无期权债券，可赎回的权利却发行人拥有。同样地可提前赎回债券比无期权债券的价值低，少的部分就等于可赎回期权的价值。

关系如下：

可赎回债券的价值=无期权债券的价值一嵌入的赎回期权的价值。

如下图所示，期权价值在低收益率下更大。当利率下降时，无期权债券和可赎回债券之间的价值差增加。

LOS 53.e：解释浮动利率债券的利率风险，说明为什么该种债券的价格可能不等于其面值。

对于浮动利率债券而言，其票面利率将根据参考利率定期调整，浮动利率债券的利率在一定程度上与市场利率保持一致，所以债券的售价接近其票面价值。这将使浮动利率债券的价格相比与固定收益附息债券对市场利率变化的敏感性小，所以浮动利率债券的利率风险较小。

浮动利率债券的价格可能与其面值有所不同，这是因为：在票面利率调整日之间，利率调整有时滞（time 1ag）。间隔时间越长，浮动利率债券潜在的价格波动越大。因此，两次利率调整之间的时间间隔越长，浮动利率债券的利率风险就越高；反之，则越低。

由于必要的利率差是用于补偿债券风险的。浮动收益债券的价格在每个调息日都会与其票面价格相等。正因为如此，当接近票面利率调整日的时，浮动债券的利率风险非常小。

债券的价格在票息重置日时不等于面值有两个主要的原因。利率上限的存在增加了浮动收益债券的利率风险。相关的利率增长的足够高达到了利率的上限，市场收益率的大幅增加将会降低这个利率上限的价格。当超过了利率上限时，其票息率就被固定在了利率上限，那么它的价格对市场收益率的敏感性就会增加。这种风险也被称为上限风险。

浮动收益债券的价格与其票面价格不同也可能因为利差在计息日是固定的。例如，一个公司发行的浮动利率债券的利率等于LIBOR加上2%，那么其中的2%的基差应该是包含了债券的信用风险和流动性风险的。如果公司的信用度提高，那么浮动蕴含了较少的风险，债券将可能溢价交易。如果公司的信用度保持不变，那么市场上对该公司信用水平所要求的收益的溢价将会影响浮动收益债券的价值而使其不等于票面价值。

LOS 53.f：计算并解释债券久期和美元久期。

久期是衡量债券价格对利率敏感性的指标，久期可以理解为利率变化1%时债券价格变化的百分比幅度，它是债券价格变化率和收益率之间的比率，其计算公式为：

注意：由于债券价格的变化方向和收益率变化方向相反，价格变化率和收益率变化的符号是相反的，因此在计算久期时，需要在债券价格变化率对收益率的变化前加一个负号，使得久期为正值。零息债券的久期大约等于其到期时间，浮动收益债券的久期就是距离下次重置票息的时间。

例题：

如果久期5的债券，收益率从7%增加到8%时，计算价格变化。

-5×1%=-5%，或者跌价5%。因为收益率上升债券价格下降。

例题：

某债券的久期为7.2，如果收益率从8.3%下降为7.9%，计算债券价格的变化。

-（7.9%-8.3%）×7.2=2.88%，随着收益率的下降，债券的价格上升了2.88%。

上述题中所用公式（因为收益率与价格是负相关，所以久期常是负数）。

价格变化的百分比=-久期×（收益率变化%）。

有时，债券和债券组合的利率风险也用美元久期来表示。美元久期是描述利率变动100基点，即利率变化1%时，用美元计价的债券的价格的变化。当久期为5.2的债券，市场价格为120万，其美元久期为6240美元。

现在我们反过来看看久期是如何计算的。

例题：

如果当收益率从7%上升为8%时，价格下跌5%，求此债券的久期。

此债券的久期为：

例题：

如果当收益率下降0.1%价格上升置．5%，求此债券的久期。

此债券的久期为：

例题：

某债券当前的成交价为$1,034.50，收益率为7.38%，久期为8.5。如果收益率上升为7.77%，计算债券的新价格。

收益率的改变为：7.77%-7.38%=0.39%

那么，债券价格大约变化了：-0.39%×8.5=-3.315%

既然收益率上升了，那么价格必然会下降，所以新价格为：

（1-O.03315）×$1,034.50=$1,000.21

LOS 53.g：描述收益率曲线风险，并指出为什么久期不能解释债券组合的收益率曲线风险。

债券组合的久期和单一债券的久期一样，表示收益率变动1%时债券组合价值的变化率。债券组合久期的就是债券组合价值对组合中的债券变动相同收益率情况下的敏感性。

收益率曲线是表示债券期限与收益率之间关系的图形。它能够是任何形状：向上倾斜、向下倾斜、平坦、甚至是以上这些图形的组合图形等。收益率曲线形状的改变就会导致收益率曲线风险，债券组合的利率风险不能用久期来衡量。

下图中，市场利率上升时，收益率曲线有两种可能的变化方式：平行改变和非平行改变。

债券组合的久期可以用单个债券的久期和它们在投资中所占比重来计算。债券组合的久期就是单个债券久期的按市场价值加权平均数。如果组合中的所有债券的收益率改变的相同，我们就认为是平行移动。组合久期是收益率曲线移动对组合价格敏感性的一个近似值。

但是由于债券组合由多个不同期限的债券组成，每个债券都有与其期限相应的收益率和久期，因此在收益率曲线非平行移动的情况下，很难计算债券组合的久期。这种由收益率曲线非平行改变所带来的组合价值的减少就是收益率曲线风险。

考虑上图中收益率曲线的非平行移动，短期债券收益率变化很小，价值减少很小；长期债券收益率变化明显，价值减少也很明显。那么在收益率曲线非平行移动的时候，久期就很难估计利率对其组合价值的敏感性了。

评价收益率曲线非平行移动时，债券组合经理就会计算关键利率久期，关键利率久期就是衡量特定到期时间收益变化对组合价值变化的敏感性，这个在二级会讲。

LOS 53.h：解释可赎回债券或可提前偿还债券给投资者带来的不利之处。

可赎回债券或可提前偿还债券的现金流具有不确定性，现金流的不确定性是它们的一个不利之处。

第二个不利之处是赎回和分期支付的债券的提前支付在利率下降的时候很有可能发生。这个缺点是当这些提前偿还的本金再投资的机会的吸引力变小了，大量的本金返还给了投资者。当利率下降，你获得了很多本金，再投资就面临较低的利率水平。当利率上升，再投资机会比较好时，很少的本金能较早的返回。

可赎回债券或可提前偿还债券价格与相同期限的无期权债券相比，市场利率下降后，其价格上涨的潜力却减少。因为对于可赎回债券而言，赎回价格限制住了价格上涨的幅度；而可提前偿还债券虽然没有这种价格上涨的限制，但它的可提前偿还性也会起到类似的限制作用。

总之，本金的提前返还和资金的在再投资收益的不确定性风险称为赎回风险和提前偿还风险。

LOS 53.i：说明影响再投资风险因素，与非分期偿还债券相比，为何可提前分期偿还债券使投资者面临更大的再投资风险。

再投资风险是指将某项投资在到期前所收到的现金流（如利息和分期偿还的本金等），进行再投资时所获得的再投资收益率低于原来预定投资收益率的可能性。记住，较低票息会使久期（利率风险）升高，但是会减少再投资风险。

再投资风险的大小取决于以下几个因素：

息票利率越高，利率现金流就越多。

具有可赎回的特点。

是一种分期支付债券。

债券合约中包含有提前偿还条款。

当利率下降时，提前偿还债券的提前偿还本金的可能性就增大。提前支付的本金的再投资就会面临较低的当前的利率。提前偿还债券的不确定性取决于提前偿还的资金多少和当前的再投资利率。

LOS 53.j：描述各种形式的信用风险和信用评级的意义与角色。

信用评级用于反映债券的违约风险，也就是发行人不能按时完成本息支付的风险。AA级的预期的债券违约风险小于A级债券，A级债券预期的违约风险又小于BBB级债券，以此类推。级别越低的债券不能按时偿还的违约风险越大，这种风险是指债券不能按照约定还本付息。由于投资者倾向于低违约风险，因此低信用等级的债券一般收益率高，用于补偿其高违约风险。

信用利差是指与国债相同期限结构的债券的收益率与无违约风险的国债收益率差。

风险收益率=无风险债收益率+信用利差。

信用利差风险（credit spread risk），信用利差风险表现为在相同期限结构的国债收益率保持不变的情况下，对确定的信用等级的债券的市场要求的必要的风险溢价增加了。信用利差升高则收益率上升，债券价格下降。

降级风险（downgrade risk），指信用评级机构调低债券发行人信用等级，并引起债券必要收益率的上升和所导致的债券价格下降的风险。相反，调高信用等级，则必要收益率下降，债券价格上升。

信用评级机构给投资者了一个关于债券违约风险参考。一般评级主要基于公司的财务状况，同一公司的不同债券评级会稍有不同，这主要是由于抵押或者求偿优先级的区别（例如次级债券一般级别较低）。债券评级不是绝对违约风险的度量，而是给出一个或一组债券之间相对违约风险的参照。

例如标准普尔的评级，AAA级债券在其存续期内出现利息或本金违约的可能性最低。对应更低评级，例如AA, A, BBB, BB级的债券，等等，则有更高的违约风险。美国国债和很少一部分企业债是AAA评级。加减号用于区别同类中的违约风险，AA+比一般的AA要好，而AA又比AA-要好。AAA到BBB级别一般被归为投资级，而BB及BB级以下则属于垃圾债券，也就是平常说的高收益债券。CCC, CC, C级属于高投机级别，D级则是已经违约的级别。穆迪公司用的分类方法类似，但是Aa1对应标普的AA+.Aa2对应标普的AA, Aa3对应AA-，以此类推。低信用级别债券收益更高，因为投资者需要获得高违约风险补偿。

LOS 53.k：解释为何即使打算持有证券至到期日，流动性风险对于投资者来说也是很重要的。

我们之前讨论过流动性，以及投资者偏爱高流动性债券。也就是说其它情况一致时，投资者会对低流动性债券要求一个较高的收益率。做市商愿意为某种证券支付的价格和愿意将该债券出售的价格之差，称为买卖价差。买卖价差是市场对证券流动性水平的一种反应。如果一种证券的交易量下降，买卖价差会扩大，流动性水平变差。

如果投资者计划在证券到期前出售该债券，流动性的下降会引起买卖价差扩大，导致债券价格下降，减少持有人的收益。对于计划持有到期的投资者，较差的流动性也会由于每期盯市而影响组合的市值。当证券几乎没有流动性时，做市商的买卖价格几乎没有，会严重影响相关的估值模型。如果价格很低，机构投资者将会从两方面遭受损失。

1．机构投资者需要定期盯市来确定其组合价值和业绩表现，如果市场缺乏流动性，市场价格会偏离真实价格，降低业绩收益表现。

2．盯市在回购协议中是必须的，用于保证押品价值能够有效背书融资金额。低估值会导致高融资成本，更低的组合业绩表现．

注意：“低流动性”和“高流动性风险”的含义是一样的！

LOS 53.1：描述当债券以外国货币支付时投资者面临的汇率风险。

例如，一个美国投资者购买的一种债券用外币支付，那么他以美元做计量单位的收益就取决于美元与外币之间的汇率。如果外币相对于美元贬值就会减少以美元为计量单位投资者的收益。由于汇率波动，若投资者持有债券的利息和本金以外币偿还或者以外币计算但用本币偿还，这样，以外币形式获得的投资收益所能兑换的本币数量就具有不确定性，这种不确定性即为债券的外汇风险。

LOS 53.m：解释通货膨胀风险。

通胀风险指的是一般商品和服务价格超出预期而产生的风险。一般而言，债券投资的现金流是确定的，但所具有的未来购买力具有不确定的特点．当发生较高通货膨胀时，同样的收益在未来所具有的购买力减少，正因如此，通货膨胀风险也称购买力风险。当预期通货膨胀率回上升，名义利率和必要收益率就会增加，就会导致固定收益债券的当前价值降低。

LOS 53.n：解释利率波动性如何影响含权债券的价格，以及波动性的改变如何影响可赎回债券和可售回债券的价值．

假设影响市场价值的信用度保持不变，如果利率几乎没有波动性，那么可赎回和可回售条款就几乎没有价值。一般，债券价格和收益率的波动越大，其可赎回和可回售期权的价值就越大。

可赎回债券比其他同类的无期权债券价值低，是由于嵌入的赎回期权属于发行人，而不是投资者，因此，几者关系如下：

可赎回债券的价值=无期权债券的价值-看涨期权的价值（站在发行人的角度）。

因此，如果利率波动性增加，看涨期权的价值也将增加，可赎回债券的价值将下降。

可售回债券中所嵌入的售回期权属于投资者，因此，可售回债券的价值为：

可售回债券的价值=无期权债券的价值+看跌期权的价值（站在发行人的角度）。

因此，如果利率波动性增加，看跌期权的价值也将增加，可售回债券的价值将上升。

总之，利率波动性对可赎回债券和可回售债券的价格的影响相反。可赎回债券的波动性风险是波动性增加的风险，可回售债券的波动性风险是波动性降低的风险。

LOS 53.o：描述政治风险各种形式的事件风险。

事件风险（event risk），是指突然事件对公司财务状况和潜在投资价值产生的不确定性影响。事件风险包含了许多可以改变特定证券价值的风险因素，包括以下方面：

自然灾害（disasters），如洪水、地震等，可能使债券发行者财务状况恶化，从而影响其偿债能力，进而影响公司发行的债券的价值。例如，保险公司对债务的偿还能力可能会受自然灾害的巨大影响。

公司重组（corprate restructuring），如兼并、分拆、管理层收购等公司重组可能影响作为债券抵押品的资产或公司的现金流情况。这可能导致公司债券信用等级的下降，并可能影响行业中其他相似的公司。

法规风险（regu1atory risk），比如在清洁空气的要求可能导致公司出现一大笔支出来满足新规定的要求。这将可能减小债券持有者的获得收益的可能性，导致其评级下降。关于一些金融机构禁止持有某些证券（比如，垃圾债券）的规定的改变，可能导致巨大的卖出，以致拖累了整个市场的行情。

投资者投资外国债券面临政治风险，就如信用风险一样，我们也将分为三个原因来描述对主权债券的价格的影响。

1．哪怕主权评级不变其信用利差也可能上升；

2．国家信用评级可能会降低；

3．主权债可能违约。

主权债券价格的下降一般是由于外国政府未来还本付息能力的恶化导致的。这又源于恶化的经济状况，恶化的经济导致低税收收入，高政府支出，或者两者兼而有之。希腊政府2009年就是例子．持有外国债券必须考虑外国政府未来拒绝履约的可能性。历史上由于恶化的经济导致的政府信用违约就是最好的例子。

54．Overview of Bond Sectors and Instruments（债券种类及工具概述）

LOS 54.a：描述政府债券的发行方式、风险特征及其特点。

由一国中央政府发行的债券称为主权债券或主权债务。美国政府发行的主权债券包括美国财政债券．该债券被认为基本上没有违约风险。其他国家中央政府发行的债券都存在着不同程度的信用风险。主权债券能够在一国国内债券市场上发行，也可在国外债券市场和欧洲债券市场上发行。

主权债券一般以本国货币为结算单位，但也可以以其他国家货币为结算单位。债券评级机构如标准普尔，主要依据主权债券发行国之前的信用记录来给其主权债券评级，并且经常给予以本国货币计价与以他国货币计价的主权债券不同的评级。

注意：由于一国通过印刷货币来偿还其以本币计价的债务比通过将本币换成外币来偿还以外币计价的债务更加容易，因此以本币计价的主权债券一般信用评级高于以外币计价的。

有四种主要的方法是中央政府用来发行主权债券的。

普通循环拍卖一一单一价格。在这种方式下，债券被按期拍卖，其中能将所有债券全部卖出的最高价格就是债券的拍卖的唯一成交价格。美国财政部采用的即是该方式。

普通循环拍卖一一多种价格。在这种方式下，各处价机构以各自所报价格为成交价格。

临时拍卖系统是指中央政府在其认为最有利的市场环境时进行其新证券的发行拍卖。

Tap系统是指新债券的发行和拍卖与前期的发行相独立。在此模式下，各期债券单独按期发行．

LOS 54.b：描述美国财政部发行的各种债券。如国库券、财政票据、财政债券以及抗通胀债券等；区别新发财政证券和过往财政证券。

财政证券是美国财政部发行的证券。由于此种债券是由美国政府完全承担其偿还责任的，因此通常被认为没有任何信用风险。财政部发行的证券有：国库券、财政票据、财政债券以及抗通胀债券等类型。

国库券的有效期限不到一年，期间不支付利息，在到期时一次性支付票据面值。国库券折价发行，其投资收益于期末收回票面值时取得。国库券的利息一般称为”隐含”利息，因为它并不像财政票据、财政债券那样直接发放利息。像国库券样的证券称为纯粹折价证券。

国库券的有效期有28,91,182天三类，有时由于假期的原因会增加或减少一天；也称为4周，3月，6月国库券。

财政部也定期发行以现金管理的票据，有效期为几天到6个月不等，在每季度税收前以解决临时财政资金短缺问题。

财政票据和财政债券每半年支付利息，利率是在发行时就确定了的。财政票据有效期„般为2、3、5年和10年。财政债券则更长，为20或30年。

在1984年以前，有些财政债券可以在到期前五年按面值赎回。自从1984年后，财政部再也没发过可赎回债券。

财政债券和财政票据在二级市场的报价单位是百分比加上1/32的面值额。如报价102-5（102:5）就是指价格为票据面值的102%+5%×1/32。如一份面值100000的票据，其价格就是：

100000×（102+5/32）%=102156.25。

自从1997年来，财政部开始发行通胀保值证券。目前仅仅发行票据，但之前发行的20年期、30年期的通胀保值债券仍在二级市场上交易。通胀保值证券运行程序如下：

通胀保值证券和财政票据、债券一样，每半年发放利息一次，利率在发行时确定；

通胀保值证券面值为1000美元，但每半年随CPI指数调整一次。尽管有时候处于通缩状态，但其面值也不可能低于1000。支付的固定利息以通胀调整过后的面值计算。

通胀保值证券任何由于通胀调整面值的增加都将作为当年收入的增加征税。

半年利息=通胀调整后的面值×利率/2。

例如，一份面值为$100000，利率为3%的通胀保值证券，半年后CPI指数为4%，则面值就增加通胀指数的一半，即面值变为100000×（1+4%/2）=102000。

第一次的利息支付应该是3%票面利率乘以通胀调整面值：1.5%×$102,000=$1,530。通胀在6月内的比例变化用于调整面值102,000到新的通胀调整面值，然后再乘以1.5%得到下一期的票面利率。

如果调整的面值在到期时大于1000美元，持有人收到调整面值支付。如果调整面值小于1000美元（通缩），持有人到期时收到1000美元，因为这是最低支付额。

新发财政证券与过往财政证券

债券的发行按时间分为如下两类：

1．新发财政证券是指最近才发行的证券。

2．过往财政证券是指已经被新发行的财政证券取代了的旧财政证券。同时被几支新证券取代的旧证券称为完备过往财政证券。

新发财政证券相对于过往财政证券交易更加活跃，流动性也更强。新发财政证券的价格能提供更多的市场信息。

LOS 54.c：讨论剥离证券是怎样形成的，并区别息票剥离证券年和本金剥离证券。

自从美国政府不再发行零息债券，投资银行就开始将财政证券的息票剥离出来创造各种期限的零息债券以满足投资者的需求。这些就叫财政剥离证券。1985年，财政部推出了利息与本金隔离的财政证券（STRIPS）项目。在这个项目框架下，财政部依然发行普通的财政票据或债券，但允许特定的政府机构交易者大暈购买发行的票据。然后这些机构交易者将债券的利息从本金中隔离出来，重新打包现金流，将债券按零息票据折价转卖。

例如一份10年期的财政票据有20期利息收入和1期本金收入，则将共21期的现金流重新打包，转换成2]份不同的零息债券出售。剥离债券分为两类：

1．息票剥离债券是指将息票从原始债券中隔离出来形成的隔离票据。

2．本金剥离债券是指将息票隔离后的原始票据。原始是票据的称为剥离票据，原始是证券的称谓剥离证券。

注意：通常同期限的戏票剥离债券和本金剥离债券收益流是相同的，有些国家对两者的税收待遇不一样，因此其交易价格会有轻微差异。

美国国税局对STRIPS征收利息税，对于税收等级高的投资者，就会出现在到期前有负的现金流的现象。财政部的STRIPS项目还为个人投资者提供了重组组政债券或票据的机会。

LOS 54.d：描述由美国联邦机构发行的证券的特征。

联邦机构债券是美国政府的各种机构发行的，如联邦住房贷款银行（FHLB）。有些机构债券并不是由财政部负责偿付的，因此不等同于财政证券。

尽管如此，这类债券仍然具有很高的信誉度，基本没有违约的风险。

联邦机构有两种类型：

1．与联邦政府机构有关联的机构。如政府国民抵押贷款机构、TVA，是由政府拥有的，并且其发行的债券是被证监会免注册的。一般来说，这种机构发行的债券都是拥有政府完全信用的，除了TVA和私人出口基金公司。实际上，这种债券是不存在信用风险的。

2．政府负责的企业。包括联邦农业信贷系统，联邦住房抵押贷款银行，联邦国民抵押贷款银行，联邦住宅贷款公司及学生贷款市场协会。这些是私人拥有的，但具有公共性质的机构，而且是由国会建立的。这类机构直接在市场上发行债券，其债券存在着较低的信用风险。

信用债券（debentures）是没有抵押物的证券。政府负责的企业通常发行该债券，形式多种多样。

LOS 54.e：描述抵押支持证券的类型和特性。解释各类抵押支持证券的现金流和提前支付风险。

抵押支持证券（MBSs）由抵押贷款池支持，抵押贷款池不仅提供间接支持，而且其产生的现金流为债务偿还提供保证。

抵押贷款或抵押贷款池的现金流不同于债券息票的现金流。抵押贷款是分期付款偿付贷款，它定期产生一系列的等额现金流，该现金流一部分偿付利息，一部分偿付本金。居民住房抵押贷款是30年期的，分360期等额偿付。在前阶段的数期，偿付的大部分是利息，在后阶段的数期，偿付的大部分是本金。

注意：此部分的内容要和数量模型那章联系起来学习。

政府国民抵押协会、联邦国民抵押协会和联邦房屋贷款银行公司都发行按揭抵押证券，这三个机构现在就是吉利美，房地美和房利美。每个买抵押债券的人都提供资金，那些机构发行三种债券：过手按揭债券，抵押按揭，抵押剥离债券。这个结合的许多类似的债务作为抵押品发行证券的过程被称为证券化。按揭证券化的主要目的是吸引投资者，降低必要收益率，增加住房按揭的可获得性。

按揭有定期利息，按计划偿还的本金，超额偿还的本金三种类型的现金流。借款人可以不受罚息的提前偿还本金，这就减少了未偿付的本金，同时减少了未来的利息收入。如果借款人卖了抵押按揭的资产，全额本金就一次支付了。因为借款人会加速还款，抵押支持证券持有人面临提前支付风险（prepayment risk）。提前偿付风险类似赎回风险除了提前偿还了部分或者是全部的未偿本金的提前支付（部分的提前偿还剩余本金称为局部提前清偿）。所以，本金在再投资利率低时被提前支付使得按揭持有人面临在投资风险。

吉利美，房利美，房地美都只买信用级别，规模，比率符合一定标准的贷款来保证担保利息和本金的及时支付。

抵押转递证券按照投资者在抵押贷款池中持有的比例进行支付。在收取小部分费用后，持有1%抵押转递证券的持有人将会收到此抵押的每月现金流的1%，每个月的支付是由按揭有定期利息，按计划偿还的本金，超额偿还的本金构成。由于每个持有人收到全部现金流的一部分，抵押过手证券有提前支付风险，这点和抵押证券一样的，但是由于有分散化的资产池的存在会好一点。由于利息下降时由于提前还款和再融资证券的提前支付会加速，证券持有人在利率下降时预计会受到较大额度的现金流支付。

担保抵押债券（co11atera1 mortgage ob1igations. CMOs）是以抵押过手证券或抵押贷款本身的现金流为基础发行的一种衍生债券，担保抵押债券的结构远比抵押转手证券复杂。抵押担保债券有不同的分级（tranches），每个级别对抵押贷款资产池的现金流的申索权不同（他们的申索权不是对资产池产生的现金流的按比例的申索）。

注意：分级在法语中是“切割”的意思，当一个发行的证券是由不同申索权和不同风险的证券组成时，这些不同的证券就称为分级。你将会在涉及到构成担保抵押债券的不同级别的债券时碰到这个概念。

下面的例子是一个分为三级的简单的担保抵押债券序列，它描述了担保抵押债券的结构。假设这三个分级债券是以抵押转递债券构建的，分别称为Ⅰ级，Ⅱ级，和Ⅲ级。它们的利息收入是基于他们外在的票面价值，下面就是关于三个分级债券的详细的支付情况。

1．Ⅰ级（发行的短期部分）将收到未偿本金的净利息和直到完全偿付前从抵押资产池中获得的本金的支付。

2．Ⅱ级（发行的中等期限部分）将获得它应获得的净利息以及在完全偿还完Ⅰ级的本金后获得的所有的本金，在此之前仅有利息收入。

3．Ⅲ级（发行的长期部分）将获得按月支付的的净利息以及在完全偿还完Ⅰ级和Ⅱ级的本金后获得的所有的本金，在此之前仅有利息收入。

Ⅰ级有最短的预计的到期时间，它对倾向短期的证券投资者来说有一定的吸引力，主要是那些先前没有投资过按揭抵押的证券的投资者。另外两个结构面临着再分配的提前支付风险，提前支付风险越小就越受投资者青睐，能够容忍更高提前支付风险的投资者将对有较高提前支付风险的等级比较青睐。

剥离式抵押支持证券不是本金抵押过手证券就是利息抵押过手政权。提前偿付对利息剥离证券和本金剥离证券的影响不同。本金剥离证券持有者将会从提前偿付中受益，因为证券的面值将会被更早的收到。因为利息的支付是以未偿的本金来计算，所以当提前偿付高的话，利息剥离证券的持有者会受损。

LOS 54.f：说明创造担保抵押债券动机。

创造担保抵押债券（CMO）的动机是为了重新分配抵押转递证券的提前偿还风险并创造出各种具有不同到期时间的债券。CMO从抵押池中获得现金流以后，将现金流按一定的顺序分配到不同的级别（tranch）中，而不是将这些现金流同时的分配到这些类别中。担保抵押债券的创造并没有改变总的提前偿还风险，只是将这种风险在内部进行了再分配。

一般而言，创造担保抵押债券是为了满足不同投资者的收益/收益偏好，使抵押支持证券能适应吸引更多投资者并降低贷款成本。

LOS 54.g：描述美国的市政债券的类型，说明税收支持债券和收益债券的区别。

市政债券又称为州及地方债券（state and 1oca1 security，简称为munis），指美国各州、地方政府及其所属机构和管理局等发行的债券。市政债券为系列债券，即一个大型的债券发行是通过一系列的小型发行来完成，而且每一个都有自己的期限和票息。

市政债券通常被称为免税债券（tax-exempt bond）或无税债券（tax-free bond）。既然利息是不用缴税的，那么市政债券投资者的利息收入是不用缴税的，而资本净得收入却不是免税的（这一点一定要记牢：免税指的是利息收入免税）。在联邦政府层面，他们需要上缴正常的资本增值税。尽管如此，并不是所有的市政债券都是免税的，其中的一部分并不是免税的。

免税：不同的州对市政债券的征税是不一样的，绝大部分的州对该州发行的市政债券是免税的，但是对其他州发行的市政债券却是要征收全额的利息税。因此．本州居民持有的本州市政债券都是可以免交州及联邦的利息税。这种债券被称作“双免税债券”。

不免税：市政债券必须满足一定的标准才能是免税的，否则就是应交税的。但是这里所说的缴税仍然是缴联邦级的利息税，而州一级的利息税依然是免交的。不免税的市政债券只是特例，大部分的市政债券都是免税的。

关于债券免税问题，一般是在市政债券发行时由知名的律师事务所写明在债券凭证上提供给投资者。

税收支持债券和收益公债券

税收支持债券（tax-backed debt），指由美国各州、市、县或镇的政府及主管机构所发行的以征税能力作保证的一种市政债券。税收支持债券包括一般责任债券、拨款支持债券、公共增信项目支持债券等几种，包含以下几类。

有限税收债券（Limited tax GO debt），指可用税收来偿还债务，但征收的税收是受法律限制的的债券。

无限税收债券（Un1imited tax GO debt），是最普遍的一般债务市政债，它是以借款人的充分的信用和无限的税收权的支持作为保障，包括征收个人所得税、销售税、财产税和公司税等，它比一般债务市政债的安全性高。

双桶债券（Doub1e-barre1ed bonds），是一类特殊的一般债务市政债，它不仅有发行者的税收收入作保障，而且还可以通过法律许可的费用、捐赠和专门费用作担保。

拨款支持债券（appropriation-backed ob1igations）被称为道义债券，州政府有时作为发行人资金出现缺口时的一个备用自己来源，其发行者可以从普通基金中提取资金用来支付这种债券的本息，这种挪用资金的必须经过法律许可，同时需要发行者在道德上承诺。这种道德承诺使该类债券更安全。

公共增信项目债券（debt supported by pub1ic credit enhancement programs），这种债券受到州和联邦政府的担保（并受法律保护），一般用来支付州内学校体系建设。

收益公债券（revenue bonds），是不以地方政府的征税能力作保证，而只以所筹建项目本身的收益来偿还的一种市政债券。例如，发行收益债券所筹集的资金，可用于交通系统、住房项目、高等教育、医疗保健、体育场馆、港口等。收益债券由于没有地方政府的征税能力作为保证和不需要选民批准。

相应的，其票面利率也要比一般责任债券要高。如果某一项目发行市政债券，而该项目没有产生足够的收入来支付利息，则发行人没有必须支付利息的法律义务，可等到收入足够多的时候再支付。

对于债券持有人来说，一般责任债券和收益公债券的区别是很重要的。因为收益债券支付本金和利息的法律义务只有等到债券的发行人有了充足的现金后才生效。如果资金不足，发行者可以不支付任何现金流（包括利息和本金）给债券持有人。而一般责任债券的完全不同，它完全不管地方政府/发行人/的税收状况如何，利息和本金比需要按时的支付给债券持有人。那么，收益公债券相比于一般责任债券存在更高的风险，因此，也需要更高的收益率。

投保债券和提前再融资债券

投保债券（insured bonds）是一种由第三方对对债券的本金和利息按时支付进行了担保的特殊的市政债券，而且第三方保证（保险）不能被取消，这对债券的债券的存续期有利。市场上有一些专门的公司给市政债券发行提供保险。由于增加了投保致使信用等级提高，降低了必要收益率，提高了债券的流动性。投保债券在收益公债市场很普遍，但是较小的市政债券的发行人经常通过投保提高它们对投资者的吸引力。

提前再融资债券（prefenced bonds）指由财政债券作抵押而发行的市政债券。根据规定，在发行提前再融资债券之前，发行人必须拥有足量的财政证券，并将其存放在特定的第三方保证帐户中。提前再融资债券由美国联邦政府发行的财政债券作担保来保证债券的收益。其本金和利息必须足够债券的现金流支付。因此，其信用风险较低，收益可以获得AAA的信用等级。

LOS 54.h：描述各种类型的公司债务证券的特点和动机。

评级机构以及信用评级

评级机构，如穆迪、标准普尔等，对债务人进行信用评级时，需要考虑的因素有很多，有定量的也有定性的。即使是定量的因素在一定程度上来说也是主观的。评级是评定证券整个存续期的承诺的债务支付情况的相关的可能性，所以信用评级必须“向前看”。对于那些长期债券的评级，还必须充分考虑经济周期的影响。

评级是必须考虑的公司独有因素：

1．以往的偿还历史；

2．管理层的能力以及适应改变的能力；

3．行业前景及公司战略安排；

4．公司的负债水平；

5．经营性现金流以及偿债能力；

6．其他流动性来源；

7．行业地位、监管环境、协会合同/历史；

8．财务管理与控制；

9．发生事件风险和政治风险的可能性。

其他相关因素（对于特殊的债券发行）：

1．求偿权的优先级；

2．担保的价值或质量；

3．债券发行时的债务条款；

4．上级公司的支持与担保。

担保债券、无担保债券和企业信用增强债券

担保债券（secuied debt）是指以财产或抵押物为担保而发行的债券，其中包括：

个人财产：机器，设备，专利权；

房地产：土地，房屋；

金融资产：股票，债券，票据。其中如果用股票、债券等金融资产作为担保，则需要根据资产市场价格实行盯市以监测其价值和流动性。有时候使用超额抵押缓冲条款来进行防护．使用金融资产反省的债被叫做抵押信托债券。

上述的例子中，债券的持有者拥有质押资产的留置权。如果出现违约，拥有留置权就可以卖出质押资产，以这种方法来保护借款人的权益。在很多违约的例子中，一些相互的协议将形成新的结构，但是在新的协议中债券持有人对质押资产的索取权显然会增强他们的地位。

无担保债券（unsecured debt）也称为“信用债券”，是指不提供任何担保的债券。它们代表对发行人没有被质押给其他债务的任何资产一般申索权。如果质押资产清算产生的资金超过了对应的债务，那么超过的部分就可以用来满足无担保的债券持有者的申索权。次级债券的申索权就在优先债券之后。

信用增级是通过其他手段使公司债务按时偿还的保证，有以下的形式：

第三方保证债务能够足额履约，一般父公司会给子公司或附属企业债进行的担保；

信用证（Letters of credit），即银行保证在发行人不能清偿债务时提供债务融资；

债券保险（bond insurance）．通过特定方式和途径的保证公司来提供。

研究信用增级债券时，分析师着重点应该集中于发行债务企业和提供的信用增强得担保方的财务实力。保护债券持有者无外乎对其整个收益提供信用增强，担保方的信用度的的下降可能会导致债券评级的下降。

中期票据

注意：特别注意，中期票据并不一定是指中等期限的票据。

公司债券发行有如下形式：（1）一次性出售所有债券；（2）公司自身承担偿还义务，但存在一个承销商保证全部债权的销售；（3）发行的债券为相同票息和期限。

中期票据（medium—term note, MTN），它与常规的公司债券的不同点如下：

中期票据是依据证券交易委员会规则415条（SEC Ru1e 415）的规定注册的，这意味它不需要一次性出售。只要一注册，这些债券就可以放在货架上卖了，在证券市场上任凭发行人处理。在购买中期票据时，每次购买必须满足发行人关于最小购买金额的规定，一般是$1,000,000起购。

中期票据期限跨度从9个月到100年。发行人提供了一些变动期限的中期票据，这些票据以他们希望的期限和对应的收益率卖出，以相似期限的国债的价差定价。有兴趣的投资者就从发行人的代理机构购买，提供一个确定的面值和在变动期限内的一个确定的期限。代理机构确认了发行人卖出这些中期票据的意愿后，就进行交易。

发行人代理机构的以尽最大的努力承担责任，但是不承诺卖出多少数量的债券。

中期票据可以是固定或者浮动的票息率，可以任何货币发行，也可以有特殊的条款，如提前赎回，利率上限，利率下限和非利率指数浮动票息。这些票据的发行也可以结合一些投资者需要的衍生金融工具构建特殊的条款，这就是结构化证券。

结构化票据

结构化票据（structured notes）指发行人把典型的债券或者票据与衍生工具结合起来构建的债券。这样就产生了对一些机构投资者有特殊吸引力的证券，这些投资者面临关于他们所能购买证券的类型的限制。结构化证券使他们可以规避这些限制。和其他的创新性债券一样，发行此类债券的动机也是降低整个借款成本。

例如，某机构投资者不允许持有权益及衍生证券。发行商可以创建一个结构化票据，其利息支付基于股票或指数表现。这种结构票据依然是一种债券，但收益接近指数。这种机制通过权益互换来构建。权益互换允许以指数收益置换为某一固定收益产品。通过债券和权益互换的组合，结构化票据创造了一种基于指数收益的固定收益模式。

结构化中期票据的类型：

累进票据：票面利息按事先约定随时间增长而增长。

反向浮动：票面利率在基准利率上升时下降，在基准利率下降时上升。

去杠杆浮动：票面利率=一小部分参考利率+—个固定利率。

双指数浮动：票面利率取决于两个基准利率之差．

区间票据：票面利率在基准利率下降但不超过某—下限时等于基准利率，跌破区间则票面利率为零。

指数票据：票面利率固定，但是本金在到期前提前偿还，本金的支付期限基于基准利率。

在随后的章节里会讨论其中涉及的权益互换，利率互换，其它衍生产品。在这里我们只要知道结构票据是由债券和衍生品组合起来构造出新的债券，用于一些机构投资者规避他们所面临的管制以及降低他们的借款成本。

商业票据：直接募集票据和交易商募集票据

商业票据指公司发行的短期无担保票据，它使大公司可以以比银行更低的利率借款，商业票据的期限为270天或者更少，因为期限小于或等于270天的债券的发行是免于美国证券交易委员会注册的。它期限最短可至2天，大部分期限也在2天到90天之间。

商业票据类似于国库券，也是纯折扣证券（即零息债券），发行者在期末支付票面价值。商业票据没有活跃的二级市场，大部分商业票据的投资者是将其持有至到期日的。

商业票据一般是由企业发行具有相对高的信用，收入一般用于融通企业提供给客户的信用或者融通存货。制造业的金融子公司发行商业票据用于资助客户购买其母公司的产品。发行人通常保持未使用银行信用额度使用以防不能发行新的票据募集资金满足到期票据的偿还。

直接募集票据：是由发行公司直接出售给大的投资者，而无需代理机构或交易商代为销售的票据。大的发行人会选择一群经常大量购买商业票据的常规买家进行销售。

交易商募集票据：是通过商业票据交易商间接出售给投资者的商业票据。很多大的投资公司有专门的商业票据窗口用来服务顾客对短期现金管理产品的需求。

可转让大额定期存单和银行承兑汇票

大额定期存单（Certificates of deposit），是银行发行给客户，代表了银行对对客户的承诺，就像银行其他的定期存单一样，支付给客户确定的利息和本金的凭证。不同于银行常规的定期存单的地方，大额定期存单有特定的面额，特定的时间规定，但无存期的规定。在美国，大额定期存单被联邦存款保险公司最大价值的担保，即使发行的银行破产。前一句中保证最大价值是不被保险，而是担保银行银行发行的大额定期存单。

在美国，典型的银行大额定期存单如果被持有人在到期日前取出的话是带有一定的惩罚的。但可转让大额定期存单的持有人在二级市场上卖出任何时间都是允许的。在美国又美国的银行发行的可转让大额定期存单被称为国内大额定期存单，而由外国银行或者美国银行的境外分支发行的以美元为面值的大额定期存单称为欧洲美元大额定期存单。可转让大额定期存单的期限从天到5年。它们支付的利率称为伦敦银行间同业拆借利率，因为他们主要是那些银行的伦敦分支机构发行的。

银行承兑汇票（bankers'acceptances），指由银行承诺承担最后付款责任的票据。它们产生于部分商业贸易，尤其是国际贸易。例如，一个进口商同意在出口商用船发货45天后支付货物的款项，进口商去他所在的银行开具信用证，申明银行担保$1,000,000的支付。信用证必须在出口方装船运输之前抵达出口商的银行。当出口方向其开户行出具了货运单据，他将会收到$1,000,000的现值，折现是由于支付发生在第45天前。

上述产生的银行承汇票的最后一步是出口方的开户行把货运单据呈献给发票行（进口方的银行），发票行接着会收到货运的证据。正是这种承诺在第45天支付这张银行承兑汇票的$1,000,000。进口方也会签署对他开户行的证明文件，称为借款人。当最后一步完成后，进口方将会收到取货的必要文件。

出口方银行可以继续持有该银行承兑汇票或者是卖给其他的投资者，通常货币市场基金比较中意短期票据。这张票据是一种折现了金融工具，可以按照以发船日起计算的第45天$1,000,000的现值卖出。在二级市场上银行承兑汇票是受限制的，所以它的流动性也受到限制，大多数购买者都是想持有到期。

银行承兑汇票的信用风险是进口商（最初的借款人）和出票行都不履行支付的承诺。

LOS 54.i：定义资产支持证券，描述特设机构在资产支持证券交易中的作用，闸述公司发行资产支持证券的动机和描述资产支持证券外部信用增级的种类。

资产支持证券是以信用卡应收帐款、汽车贷款、住房产权贷款、预制房屋贷款、学生贷款、小企业管理局贷款等财产为标的物的衍生证券。这些金融资产是债券相关担保物，这些债券也是资产支持证券。上述的标的资产是用于构造资产支持证券中最广泛和创新性的资产。例如，歌手大卫·鲍伊出售了$55,000,000的ABS的标的资产是他1990年之前发布25个专辑的版税。

特设机构的角色

特设机构或特设公司是一个独立的法人企业，将用于一个公司转移金融资产用于发行资产支持证券。其中重要的一点是在资产向特设机构的合法转移的问题。这将保护资产免受公司普通贷款者的申索，也可能使所发行的资产支持证券相比于整个公司受到更高的信用评级。因为资产已经卖给特设机构了，他们绝不可能受到因为公司破产而带来的任何申索，因此特设机构也称破产隔离实体。

公司发行资产支持证券的动机

公司发行资产支持债券是为了降低借款成本，通过把资产向独立企业的转移，该企业就可以发行债券，并且比公司的无担保债券拥有更好的信用评级。信用评级越高，资产支持证券的必要收益率就越低。

外部信用增级

因为资产支持证券可能不能受到很高的信用评级，发行人一般通过提供附加保证或者证券提高信用评级。信用质量可以通过外部或者内部加强。外部信用增级最普遍的形式有：

1．公司担保（corporate guarantees）。由发行者母公司或其他公司为资产支持证券提供担保的信用增级形式．

2．信用证（1etters of credit）。以由商业银行为资产支持证券提供担保的信用增级形式。

3．债券保险（bond insurance）。由保险公司或者专门给这种结构提供背书人担保，这也称为保险互换。

上述形式都是必须花费成本的。因此，必须在信用增级成本与减少的融资成本之间做出一定的权衡。注意信用增级证券的质量与担保者的质量有关，证券信用评级的能够反映担保者评级的恶化。

LOS 54.j：描述抵押债券（CDO）。

抵押债券，指以债务资产池甚至是其他的CDOs为抵押发行的债券。这种抵押可以包括商业贷款、抵押贷款、发展中国家债务、各种评级的公司债券、资产支持证券、甚至是可疑类贷款等。CD0也可以按照投资者对现金流申索权的不同分成不同的级别（tranch）。而且给予它们的独立的信用评级也是基于其申索权和所依据的抵押资产池的信誉度所评定的。

抵押债券可能是基于基础资产的收益与抵押债券持有者收益的价差，发行人通过发行以获取收益，也可能是银行或者保险公司设计用来减少其资产负债表上贷款的风险暴露。

LOS 54.k：描述债券一级市场上的发行机制以及债券一级市场与二级市场的区别。

一级市场（创造新债券）的功能和股票一级市场非常相似。传统的，投资银行参与到债券发行过程中，对投资者分销债券，也就是投资银行背书发行新债券。这个安排被称为坚定承诺，交易被称为包销行为。在发行新债券时，投资银行经常会引入其它投资行来参与分销债券。背书者可以通过机构投资者预售，并在代持期内对冲利率敞口的方式管理利率风险。另一个可选方案是投资银行同意尽全力的销售全部债券，被称为销售尽力的基准。

因为支付价格由发行人和投资银行协商决定，交易行为被称作协议报价。另一个竞拍报价程序是发行人决定发行的规模和期限，多个投资银行对其需要代售的规模进行报价，利息最低的获得。

在美国，公开发行债券必须在美国证券交易委员会注册。当新发行的债券没有注册时，依然可以在小规模投资者之间定向销售，这被称为114 A规则私募发行。避免注册程序对发行是非常好的，因为私募发行由于是小规模行，可以充分和投资者进行需求的沟通。由于发行人不注册不能在公众发型，购买者可以要求给多一点利息来补偿私募发行的流动性匮乏问题。

债券二级市场通常包含交易所，场外交易商市场，电子交易网络。以前很大比例的二级市场上的债券交易是在经销商市场上完成，做市商在其中买入需要的或者卖出他们持有的债券。最近提供必要充足的资金进行债券交易操作的成本和风险上升了，利差却缩小了。正因为如此，电子网络交易在债券的二级交易市场上就扮演了越来越重要的角色。这些电子网络的报价者可以是一个经销商，多个经销商，或者只是匿名客户，同时报价发布在带有交易结算系统的电子交易系统中。

55．Understanding Yield Spreads（理解利差）

LOS 55.a：了解中央银行用的利率工具。

利率由经济运行中的各种条件决定，但中央银行经常采取一些措施来试图影响短期利率，以使经济更健康地运行。中央银行经常采用的影响利率的工具包括：

1．贴现率（discount rate）。即银行向中央银行的借取准备金的利率。较低的贴现率会增加银行的准备金，从而促进贷款，减小市场利率；反之，较高的贴现率会提高市场利率。

2．公开市场业务（Open market operations）。指中央银行在公开市场上买进卖出有价证券（主要是政府债券）用以增加或减少货币供应量。当中央银行购买政府债券，市场利率降低：当中央银行卖出政府债券，市场利率升高。

3．存款准备金率（Bank reserve requirements）。存款准备金率是在国家法律所给予的权利范围内，通过规定和调整商业银行交存中央银行的存款准备金率，控制商业银行的信用创造能力，间接地调整社会货币供应量的活动。存款准备金率的上调会使利率上升；存款准备金率的下调会使利率下降。

4．道义劝告（Persuading banks to tighten or 1oosen their credit po1icies）。通过要求银行改变其贷款政策，美联储试图影响他们的贷款意愿。鼓励贷款会降低利率，反之亦然。

央行最常用的政策是公开市场操作。

LOS 55.b：描述收益率曲线以及各种形态的收益率曲线。

前面的章节已经提过，收益率曲线是由当前债券到期时间与对应的收益率绘制的。美国国债的收益率曲线反映了从3个月到30年间各种期限债券的收益率情况。

收益率曲线的形态主要有四种：

1．正常或向上倾斜的曲线；

2．反转或向下倾斜的曲线；

3．水平的直线；

4．弓形曲线。

分别如下图所示：

收益率曲线不仅仅局限于上述四种，它可以是任何形态。上述四种形态是一般形态，需要读者很熟悉向上倾斜或者收益率曲线和反转或向下倾斜的收益率曲线的含义。弓形和水平的收益率线通常只是这些描述性的名称，不代表任何问题。只需要记住水平收益率线表示每种期限的债券的收益率相等。

LOS 55.c：描述利率期限结构理论及其对收益率曲线形状的含义。

利率期限结构理论包括下面几个方面：

1．纯预期理论（pure expectation theory）。该理论认为市场利率是当前即期利率和未来预期的即期利率的集合平均，长期利率与短期利率之间的关系主要取决于人们对未来利率的预期。如果预期利率上升，则利率期限结构会呈上升趋势；如果预期未来利率下降，则利率期限结构会呈下降趋势。

2．流动性偏好理论（1iquidity preference theory）。该理论认为期限长的债券包含了更大的风险，除了对未来短期利率的预期，较长期限债券的投资者需要风险补偿。

流动溢价的大小取决于投资者要求多少附加收益来补偿长期债券的风险；或者投资者对于流动性的偏好程度。在预期的未来短期利率不变的情况下，流动性溢价对的收益率曲线的影响，如下图：

3．市场分割理论（market segmentation theory）。该理论认为各个市场的参与者对借贷资金的期限具有不同的需求，不同期限的利率水平由各个期限资金的供给与需求所达的均衡来确定。机构投资者可能倾向的债券期限是与他们的负债是匹配的。人寿保险公司和养老基金可能更倾向于长期债券，这由他们债务的长期性决定的。商业银行由于负债的期限相对较短，就更加倾向于投资短期债券。市场分割理论的另一个理由是由于法律或制度政策的限制禁止了投资者购买特定期限以外的证券。各种不同期限债券与对应的收益率的曲线如下图所示。

另一种版本的市场分割理论叫做偏好习惯理论（preferred habitat theory）。该理论认为，收益率取决于各种期限上债券的供给与需求，但是如果投资者偏好期限的收益率过高，则投资者可以转移到其他期限的收益率上。

期限结构理论与收益率曲线

纯预期理论本身没有影响收益率曲线的形状。不同的期望和符合它们的形状，收益率曲线的形态与预期关系如下：

1．如果预期的未来短期收益率上升，则收益率曲线向上倾斜；

2．如果预期的未来短期收益率下降，则收益率曲线向下倾斜；

3．如果预期的未来短期收益率先上升后下降，则收益率曲线成弓形；

4．如果预期的未来短期收益率保持不变，则收益率曲线成水平直线。

在纯预期理论下，收益率曲线的形状为我们提供了关于投资者对未来短期利率的预期的信息。

对于流动性偏好理论，收益率曲线可以呈现出任何形状。如果预期的未来短期收益率下降，即使加上流动性溢价后，收益率曲线可能依然是向下倾斜的。即使加上流动性溢价后，弓形的收益率曲线也可能依然是弓形的。同样也应该注意到，如果预期的未来短期收益率下降，加上流动性溢价后，收益率曲线可能是向上倾斜的。如下图所示：

对于市场分割理论，由于各个期限上的供给需求的不同，收益率曲线可能是任何形状。对于该理论，收益率曲线也可以呈现出任何形状。该理论认为一个期限下的利率水平由拥有该期限的债券的供给与需求关系来确定，而与其他期限的收益率无关。偏好习惯理论认为投资者购买偏好期限之外的债券回要求更好的收益。

LOS 55.d：描述即期利率。

债券的到期收益率率（cid to maturity）是指将债券未来的各期现金流用同一各折现率进行折现，并使现值等于该债券当前的市场价格的折现率。是实际情况是，如上节的利率的期限结构所讲的，不同期限的收益率是不一样的。从现在开始计算的一年期的支付的折现率不一定与应该应用于从现在开始算起的五年或者十年的折现率相同。因此，即期利率的收益率曲线不一定是平的。

恰当的折现率是利用收益率曲线产生各期支付的折现率，并用这些折现率进行折现，这种折现率就被称为即期利率（spot rate）。利用这种不同期限的能正确定价财政证券的即期利率被称为是无套利财政证券即期利率（arbitrage-free trasury rote）或理论财政证券即期利率曲线。我们检查估算这些利率的方法和为什么他们被称为无套利即期利率，这里我们只是介绍即期利率的概念，来区分它们与附息债券收益率。从概念上讲，即期利率是零息债券的贴现利率（收益率），它在一个未来某天只有一个现金流。用一个简单的例子（按年，而不是半年支付）来说明如何将这个概念应用于附息债券。

例题：

假设有一个每年支付利息的债券，票面利率为10%，三年后到期。该债券将有三次支付，分别是：一年后支付$100利息，两年后支付$100利息，三年后支付利息和本金$1100。假设即期的一年、两年、三年的收益率分别是：8%、9%、10%。

显然，我们可以利用上述即期收益率来折现每期的支付：

LOS 55.e：计算和比较利差的衡量方法。

利差（yie1d sprcod）是指具有相同期限的两支债券或两种债务工具的收益率之间的差值。通常衡量利差的方法有以下三种：

1．绝对利差（absso1uteyie1d spread）。指直接用期限相同的两种债务工具收益率进行比较的结果，这种方法也被叫做名义利差，绝对利差通常以基点衡量，公式为：

绝对利差=收益率较高债券的到期收益率-收益率较低债券的到期收益率。

2．相对利差（re1ative yie1d spread）。是用绝对利差除以基准收益债券的收益率所得到的指标，公式为：

3．收益比率（yie1d ratio）。指期限相同的两种债券到期收益率的比值，其计算公式为：

注意，收益比率仅仅是1+相对利差。这些收益率的计算方法详见下面的例子。

例题：计算利差

两个债券，X和Y，对应收益率为6.5%和6.75%。以X债券为基准，计算绝对利差，相对利差，和利差比。

绝对利差：6.75%-6.5%=0.25%

相对利差：0.25%/6.5%=3.8%

收益比率：6.75%/6.5%=1.038

最常用的利差为绝对利差，即使它最简单。绝对利差的一个缺点是，尽管总体利率上升或下降它可能保持不变。在这种情况下，利差的上升或下降确可以被相对利差或收益比率发现。

例如，两个收益率分别从6.5%和7%上升到7%和7.5%。绝对价差保持50基点，相对利差从7.69%到7.14%，利差比率从1.077下降到1.071。

LOS 55.f：描述信用利差，并指出它与经济状况的关系。

信用利差（Credit spread）除了信用等级不同，其他所有方面都相同的两种债券之间的利差。信用差价的一个例子是长期AA级的一般义务市政债券和长期A级同类市政债券收益率之间的差异。显然，这些利差显示信用质量对收益率的影响，揭示投资者可以期待风险回报（投资在信用风险较高的债券可以多给一个投资者增加多少收益）。

信用价差与经济状况相关。信用利差在经济扩张期会下降，因为公司更倾向于拥有健康的现金流。，在经济收缩，现金流承压，导致更高的违约率和低质债券更高的收益率。当投资者预期经济低迷时，他们经常出售低质量债券和购买优质债券，包括美国国债。在债券质量的打压，使低质债券价格承压，收益率提高。

LOS 55.g：嵌入期权如何影响利差。

可提前赎回期权是债券发行人持有的期权，在有利于发行人的情况下就会被执行。从债券持有人的角度看，在其他情况相同时，投资者更倾向于不含提前赎回条款的债券。相比于同样特征却无赎回条款的债券，可赎回债券的投资者需要更高的必要收益率。因此，以类似期限的国债作为基准债券，可提前赎回债券的利差相对较高。同样，嵌入提前支付的抵押转递债券的投资者也需要更大的利差补偿。

嵌入售回期权是另外一个有相反作用的例子。如果债券的嵌入期权有利于投资者，如可售回债券中的售回期权，可转换债券中的转换期权，那么，投资者所要求的收益率将相对较低，因为投资者在期权上已经得到了一定的补偿，此时利差比同样的无期权债券低。

这个嵌入期权影响价差的事实非常重要，因为这说明这时的价差已经不是纯粹的受信用，流动性和到期期限影响的价差了。

LOS 55.h：解释流动性或债券的发行规模如何影响该债券与无风险债券和其他可比债券的利差。

债券流动性低，相比于国债就有更高的利差。投资者更青睐高流动性，愿意为更高的流动性支付溢价。其他方面都相同，交易越活跃，价格就越低。因此相比于低流动性债券，高流动性对应着低收益。如果债券的流动性高，其交易成本就较低，出售时发生损失的风险低，因此相对于无风险证券的利差就比较小。

流动性受发行规模的影响。一般而言，证券发行规模越大，流动性越好，因为其在二级市场上交易更活跃。经验证明发行规模越大，利差就越小。发行规模越大，流动性越好，收益率越低。

LOS 55.i：计算应税证券的税后收益率和免税证券的应税等价收益率。

应税证券的税后收益率（after-tax yie1d）计算公式为：

税后收益率=应税收益率×（1-边际税率）

例题：计算税后收益率

某公司债券的的收益率为10%，投资者的边际税率为40%，计算税后收益率。

解：投资者很关注税后收益，边际税率是在增加额外一美元利息收入的情况下必须缴税的百分比。

当投资者的边际税率为40%，意味着应计税利息收入每增加1美元就需交税40美分。一个边际税率为40%，投资于收益率为10%的债券时，税后收益为：

10%×（1-40%）=6%（税后收益率）

免税债券的收益率比应税债券的收益率低，因为它们提供的是税后收益。投资者的边际税率越高，就越青睐免税债券。应税等价收益率是指可以达到与该证券收益率相同税后收益率的税前收益率。计算公式为：

例题：应税等价收益率

某市政债券的收益率为4.5%，如果某投资者同时在考虑购买该市政债券和收益率为6.75%的应税财政债券。在该投资者的边际税率是35%的条件下，应该购买哪种债券？

解：这个问题我们可以从两种方法来看。

第一种，市政债券是免税的，并其应税等价收益率为：

这个收益率比应税债券的收益率高，所以市政债券的更好。

第二种，应税债券的税后收益率为：0.0675×（1-0.35）=4.39%。

由于应税等价收益率高于应税债券的收益率，所以应该选择市政债券。

两种不同的方法得到了同样的答案，都是应该购买市政债券。

注意：因为投资者的边际税率不同，所以他们的应税等价收益也不同。因此，财政债券收益率曲线作为市政债券利差的基准是不合适的。一般，AAA级的一般债务市政债券可以作为市政债券利差的基准。

LOS 55.j：定义LIBOR，并说明为什么它是短期融资者需要考虑的重要指标。

LIBOR的全称是London interbank offered rate，即伦敦银行间同业拆借利率，它与在伦敦的银行或银行分支发行的可转让大额定期存单的利率中有关。对于浮动利率债券和短期借贷，LIBOR已经成为了最重要的指标。英国银行家协会在每个营业日都会对外以各种货币进行公布LIBOR，包括美元，加元，澳元，欧元，日元，英镑，瑞士法郎等。虽然银行投资的CDs的期限的范围可以从1天到5年，但是伦敦银行同业拆放利率在一年或更短的短期利率重要指标。

基金投资者是借款的投资者。在这种情况下，LIBOR是衡量融资成本的重要指标，因为贷款融资的投资的浮动贷款利率或短期贷款利率通常参考LIBOR。记住浮动利率贷款是基于参考利率加上基差。当两个月的伦敦同业拆借利率(LIBOR)为2.2%时，资本投资者的在借贷利率的为两个月(60天)LIBOR+40个基点，则年化的借贷成本为2.6%。这种基金投资者的利润将取决于他或她在基金投资上有多大的能力获得大于2.6%的年化收益率。